טעויות נפוצות בהערכת השווי הטרמינלי, חלק ראשון
כל הפוסטים בסדרה:
- טעויות נפוצות בהערכת השווי הטרמינלי, חלק ראשון
- טעויות נפוצות בהערכת השווי הטרמינלי, חלק שני
טעות ראשונה: השוואת ההשקעות ההונית לפחת החזוי
הטווח הארוך מהווה עבורנו מעין אוטופיה: הצמיחה קבועה, היחסים השונים קבועים, כל מה שנותר לנו הוא לחשב את התזרים בשנה הראשונה של הטווח הארוך ולהוון אותו ואת הבאים אחריו באמצעות עלות ההון ושיעור הצמיחה שקבענו. למעשה, עלינו לחשוש מפני גורם אחד בלבד: חוסר עקביות. רמת ההשקעות שאנו חוזים צריכה להיות עקבית עם שאר ההנחות שלנו, כגון שיעור הצמיחה בטווח הארוך והתשואה שתושג על הקפיטל, ואנו נעשה זאת בהתבסס על המשוואה הבאה:
\[g_{ss}=RR_{ss} \times RONIC_{ss}\]
כאשר:
\(g_{ss}\) – שיעור הצמיחה הקבוע החזוי בטווח הארוך (Steady State),
\(RR_{ss}\) – שיעור ההשקעה (Reinvestment Rate) שיידרש בטווח הארוך, מחושב כהשקעה הכוללת נטו (השקעות הוניות פחות פחת ועוד השקעה בהון חוזר) חלקי הרווח התפעולי לאחר מס (NOPLAT),
\(RONIC_{ss}\) – התשואה על הקפיטל שהחברה תשיג על השקעות שתבצע בטווח הארוך.
המשוואה מראה לנו כי שיעור צמיחה גבוה יותר יושג אם החברה תשקיע יותר בפעילות שלה ו/או תצליח להשיג תשואה גבוהה יותר על השקעתה בפעילות. ניתן להמחיש זאת באמצעות הגרף הבא:
העקומה הכחולה מדגימה את מגוון הצירופים האפשריים של תשואה על קפיטל ושיעור השקעות שיניבו צמיחה של 5% בטווח הארוך. העקומה האדומה והירוקה מדגימות זאת עבור שיעורי צמיחה של 10% ו-15%, בהתאמה.
הגרף, אינטואיטיבי כשלעצמו, מדגים לנו שתי נקודות בולטות:
- כאשר מקבעים את רמת ההשקעות, תשואה גבוהה יותר על הקפיטל תביא לשיעור צמיחה גבוה יותר ("נעלה" לעקומה גבוהה יותר).
- אם ברצוננו לשמור על שיעור צמיחה מסוים, עלייה בתשואה על הקפיטל תביא לקיטון ברמת ההשקעות הנדרשת (ולגידול בתזרים המזומנים החופשי, מה שיגדיל את שווי החברה), ולהיפך: ככל שנשקיע יותר, התשואה על הקפיטל שתידרש תהיה נמוכה יותר.
בהמשך לכתוב לעיל, אנו נקבע מראש את שיעור הצמיחה והתשואה על הקפיטל החזויים ("אקסוגניים"), ושיעור ההשקעות יחושב ככזה שיוכל לתמוך באותן תחזיות ("אנדוגני"):
\[RR_{ss}=\frac{g_{ss}}{RONIC_{ss}}\]
מה קורה כאשר לא חוזים את שיעור ההשקעה על סמך שיעור הצמיחה והתשואה המצופה על הקפיטל?
(או ליתר דיוק, כאשר משווים את הוצאות הפחת להשקעות ההוניות בשנה המייצגת?)
בארץ, לא נהוג לחזות את ההשקעה ההונית נטו על סמך שיעור הצמיחה והתשואה המצופה על הקפיטל. בשל כך, תחזיות התזרים שמתקבלות אינן עקביות הם התשואה על הקפיטל הנגזרת מהן. הדוגמא הבאה לקוחה מתוך הערכת שווי שעסקה בחברת מטרנה ופורסמה בשנת 2010 (ותודה לאורי על שהפנה את תשובת לבי לעבודה הזו):
| 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 (שנה מייצגת) | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| תזרים מזומנים מפעילות | 53,485 | 49,576 | 58,297 | 63,350 | 65,423 | 66,077 |
| הכנסות | 348,077 | 353,298 | 358,597 | 363,259 | 366,892 | 370,561 |
| רווח תפעולי | 56,136 | 58,873 | 61,661 | 63,793 | 65,768 | 66,425 |
| הוצאות מס | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| NOPLAT | 56,136 | 58,873 | 61,661 | 63,793 | 65,768 | 66,425 |
| הוספת פחת | 6,097 | 7,199 | 8,139 | 8,939 | 9,055 | 9,173 |
| השקעות הוניות | (6,050) | (16,000) | (11,000) | (8,939) | (9,055) | (9,173) |
| השקעה בהון חוזר | (2,698) | (496) | (503) | (443) | (345) | (348) |
כותבי העבודה מניחים כי הצמיחה בטווח הארוך (שנת 2012 ואילך) תעמוד על 1%. כמו-כן, הם מניחים כי בשנת 2016 השקעות בגובה 348 אלפי ש"ח (9,173 פחות 9,173 ועוד 348) יצליחו לתמוך בשיעור הצמיחה שנקבע. שיעור ההשקעות שחזו שיידרש היה:
\[RR=\frac{348}{66,425}=0.52\text{%}\]
מהו אם כן ה-ROC הגלום בתחזית, על פי המשוואה שסקרנו קודם לכן?
\[ROC=\frac{g_{ss}}{RR}=\frac{1\text{%}}{0.52\text{%}}=191\text{%}\]
לשם השוואה, התשואה על הקפיטל של חברת אסם נעה בין 13% ל-21% (תלוי בהתאמות שנעשו לרווח התפעולי).
כפי שניתן לראות, במרבית המקרים השקעה בהון חוזר לבדה איננה יכולה לתמוך בשיעור הצמיחה בשנה מייצגת ושווי הפעילות שיתקבל יהיה מוטה כלפי מעלה.
