כל כך הרבה פעמים אנו רואים בפרקטיקה ניתוח שכותב אנליסט העושה שימוש במכפילי רווח לשם הוכחת טענתו. אבל, במרבית המקרים אותו מכפיל איננו מספק הסברים אפשריים להבדלים שהוא מצא מלבד "מדובר בהזדמנות קנייה". בפוסט זה, אתחיל בסקירה קצרה של המכפילים בהם אנו משתמשים, אמשיך בסקירה של הגורמים המשפיעים על כל אחד מהם, דרך דוגמה מספרית קלילה, ואסיים בסיכום של החומר שלמדנו.

מבוא לחישוב מכפילים

ככלל, ישנם שלושה סוגים עיקריים של מכפילי רווח:

1. מכפילי רווח תפעוליים,
2. מכפילי רווח הוניים,
3. מכפילי רווח יצירתיים.

הסוג האחרון פחות מעניין ומבוסס תיאורטית, ולכן נשאיר אותו לפוסט אחר, אם בכלל.

בשביל להבין את ההבדל בין שני סוגי המכפילים הראשונים שסקרנו, חשוב לזכור שני דברים בנוגע למבנה הון של חברה והרווחים שהיא מייצגת.

ראשית, זכרו כי פעילות החברה ממומנת באמצעות שני גורמים עיקריים, הון עצמי וחוב פיננסי:

בהתאמה, ניתן "לשייך" את הרווחים שאותה פעילות מייצרת לאותם שני גורמים, באופן הבא:

כל השורות שמעל הרווח התפעולי, כולל, "שייכות" לשני בעלי ההון, כלומר לבעלי המניות ולבנקים ומלווים אחרים (בעלי הון זר). הוצאות המימון "הולכות" לבעלי ההון הזר, ולכן מה שנשאר לאחר שהן שולמו, כלומר הרווח לפני מס והרווח הנקי, שייכים לבעלי המניות.

כמו-כן, אנחנו יודעים שבדרך כלל מכפיל רווח מחושב באופן הבא:

\[\text{Multiple}=\frac{\text{What you pay for the asset}}{\text{What you get from the asset}}\]

ולכן,

• מכפילים תפעוליים יחושבו כאשר במונה שלהם שווי השוק של הפעילות (EV). כידוע, שווי השוק של הפעילות איננו נצפה בשוק. מה שכן נצפה הוא שווי ההון העצמי (Market Cap), ולכן, בכדי לקבל את שווי הפעילות אנו מוסיפים לשווי ההון העצמי את שווי החוב הפיננסי (נטו. אפשר גם להוסיף את החוב הפיננסי ברוטו ולהפחית נכסים פיננסים כמו מזומן) ומפחיתים נכסים עודפים (אם ישנם) בכדי לקבל את שווי הפעילות. מכיוון שהפעילות שייכת לשני סוגי בעלי ההון, כדי לשמור על עקביות, נשים במכנה של המכפילים התפעוליים את אחד מהרווחים ששייכים לשניהם, כגון: הכנסות, EBITDA, רווח תפעולי וכו'.
• מכפילים הוניים מעט יותר קלים לחישוב, מאחר והמונה פשוט יותר לחישוב – זהו פשוט שווי המניות של החברה (הטיפול באופציות הינו סבוך יותר ואני אשתדל להעלות פוסט קצר בנושא בקרוב). המכנה יהיה כאמור גודל השייך לבעלי המניות ולכן נהוג להציב את הרווח הנקי.

יישור קו וסיכום ביניים

לפני שנמשיך, תזכורת: אנו רוצים לחשב את שוויה "האמיתי" של החברה – Intrinsic Value, ושני כלי העזר שלנו הוא המכפיל "האמיתי" שלה (מכפיל מייצג), והרווח המייצג שלה, שהוא הרווח הממוצע שאנו צופים שתרוויח בעתיד. בפוסט קודם נגענו קצת בנקודה הזו, כעת נרחיב את היריעה אודות חישוב המכפיל המייצג.

כידוע, המתודולוגיה הכללית בה נשתמש הינה:

1. בחירת המדגם להשוואה – איתור עסקאות או חברות דומות.
2. קביעת הבסיס להשוואה – מציאת בסיס נאות להשוואת גודלם היחסי של העסקאות / החברות הדומות והחברה אותה אנו מעריכים, למשל: רווח תפעולי.
3. גזירת המכפיל המייצג  – חישוב מכפיל ממוצע עבור העסקאות / החברות הדומות (היחס בין השווי לבסיס להשוואה), למשל: חישוב מכפיל רווח תפעולי – EV/EBIT.
4. קביעת הבסיס להשוואה בחברה אותה אנו מעריכים, למשל: הרווח התפעולי המייצג בחברה שלנו.
5. חישוב השווי – הפעלת המכפיל (משלב 3) על הבסיס להשוואה בחברה אותה אנו מעריכים (משלב 4).

הגורמים המשפיעים על מכפילי הרווח

אז מה משפיע על מכפילי הרווח? נגיד ואנו מתלבטים האם לקנות דירה בגודל 100 מ"ר בשכונה מסוימת, בה המחיר הממוצע למ"ר הוא 25,000 ש"ח. אם נסכים לשלם 2,500,000 ש"ח, ההנחה הגלומה בכך היא שהדירה שלנו דומה בכל מאפייניה לדירות שאיתן חושב המחיר הממוצע. האמת היא שייתכן גם שיש צדדים בהם הדירה עדיפה וצדדים שבהם היא פחות עדיפה, כך שבשורה התחתונה היא כמו כל הדירות בשכונה, אבל נשים את זה בצד כרגע.

די קל לחשוב על הגורמים שמשפיעים על מחירי הדירות (רעש, קרבה למוסדות חינוך וכו'); מהם לדעתכם הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח?

הגורמים המשפיעים על מכפיל רווח תפעולי (EV/EBIT)

על-מנת שנוכל לענות על השאלה הזו, נרצה קודם כל לקשר בין שווי הפעילות (EV) והרווח התפעולי. תחת ההנחה ששיעור הצמיחה הצפוי הוא קבוע, נוכל להגיע לביטוי הבא:

\[EV=\frac{FCF_{t+1}}{WACC-g}=\frac{EBIT_{t+1}\times (1-t)\times (1-RR)}{WACC-g}\]

כאשר, כזכור לנו, RR הוא פרמטר המכונה שיעור ההשקעה ומחושב כסך ההשקעות נטו שחברה מבצעת מתוך הרווח התפעולי לאחר מס שלה:

\[RR=\frac{Capex-Depreciation+\Delta WC}{EBIT\times (1-t)}\]

אם נחלק את הביטוי ברווח התפעולי בשנה הבאה, נקבל כי מכפיל הרווח שווה ל:

\[\frac{EV}{EBIT_{t+1}}=\frac{(1-t)\times (1-RR)}{WACC-g}\]

מתי מכפיל הרווח התפעולי של חברה יהיה גבוה מזה של קבוצתההשוואה (כאשר מחזיקים את יתר הפרמטרים קבועים)?

• שיעור מס נמוך יותר,
• שיעור היוון נמוך יותר,
• שיעור צמיחה גבוה יותר,
• רמת ההשקעות הנדרשת בכדי לתמוך בצמיחה נמוכה יותר (מקביל לקיומה של תשואה גבוהה על ההשקעות).

הגורמים המשפיעים על מכפיל ה-EBITDA (EV/EBITDA). הפיתוח באדיבות ד"ר אורי רונן

בהסתמך על המשוואה הקודמת:

\[\frac{EV}{EBIT_{t+1}}=\frac{(1-t)\times (1-RR)}{WACC-g}\]

והוספת פרמטר חדש בשם "קצב הבלאי", המחושב כאחוז הוצאות הפחת מתוך ה-EBITDA:

\[Depreciation Ratio=\frac{Depreciation}{EBITDA}\]

נקבל כי מכפיל ה-EBITDA שווה לביטוי הבא:

\[\frac{EV}{EBITDA_{t+1}}=\frac{(1-t)\times (1-RR)\times (1-Dep. Ratio)}{WACC-g}\]

כלומר, הגורמים המשפיעים על מכפיל ה-EBITDA הם אותם הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח התפעולי, בתוספת קצב הבלאי. כאשר מחזיקים את יתר הגורמים קבועים, לחברה שקצב הבלאי שלה גבוה מזה של החברות האחרות בענף, יהיה מכפיל EBITDA נמוך יותר מזה הענפי.

מה דעתכם? מה לגבי מכפיל הרווח התפעולי שלה?

הגורמים המשפיעים על מכפיל המכירות (EV/Sales)

בהסתמך על המשוואה הקודמת:

\[EV=\frac{EBIT_{t+1}\times (1-t)\times (1-RR)}{WACC-g}\]

נחלק את שני צדי המשוואה במכירות הצפויות לשנה הקרובה נקבל כי:

\[\frac{EV}{Sales_{t+1}}=\frac{\frac{EBIT_{t+1}}{Sales_{t+1}}\times (1-t)\times (1-RR)}{WACC-g}\]

רווח תפעולי חלקי מכירות שווה לרווחיות התפעולית, ולכן:

\[\frac{EV}{Sales_{t+1}}=\frac{\text{Operating Margin}_{t+1}\times (1-t)\times (1-RR)}{WACC-g}\]

כלומר, הגורמים המשפיעים על מכפיל המכירות הם אותם הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח התפעולי, בתוספת המרווח התפעולי. כאשר מחזיקים את יתר הגורמים קבועים, לחברה שהמרווח התפעולי שלה נמוך יותר מזה של החברות האחרות בענף, יהיה מכפיל מכירות נמוך יותר מזה הענפי.

ומה לגבי מכפילי הרווח התפעולי וה-EBITDA שלה?

מסקנה (חשובה)

שלושה גורמים עיקריים משפיעים על שווי הפעילות:

1. תזרים המזומנים החופשי,
2. שיעור הצמיחה,
3. שיעור ההיוון (WACC).

כמו-כן, אנחנו יודעים שכך בד"כ מחשבים את תזרים המזומנים החופשי:

ומה המסקנה?

בנוסף ל-WACC ו-g, הגורמים המשפיעים על מכפיל רווח מסוים הם הגורמים הנמצאים מתחת למכנה שלו, והם הגורמים שאנו צריכים להיות ערים אליהם כאשר אנו משתמשים במכפיל הרווח.
למשל, אם נעריך חברה באמצעות מכפיל רווח תפעולי, לא יפריע לנו שהמרווח התפעולי שלה נמוך יותר מזה הענפי, אבל מאוד ישנה לנו אם שיעור ההשקעה שלה שונה משיעור ההשקעה הענפי. מדוע? כי העובדה שיש לה מרווח תפעולי נמוך יותר כבר מתבטאת בכך שיש לה רווח תפעולי נמוך יותר.

לסיכום, בנוסף לשיעור ההיוון ושיעור הצמיחה,

• הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח התפעולי הם שיעור ההשקעות ושיעור המס,
• הגורמים המשפיעים על מכפיל ה-EBITDA הם קצב הבלאי, שיעור המס ושיעור ההשקעות,
• הגורמים המשפיעים על מכפיל ההכנסות הם המרווח התפעולי, שיעור המס ושיעור ההשקעות.

שאלות לתרגול

1. לפי לדעתכם צפוי השוק להעניק מכפיל רווח תפעולי גבוה יותר, שופרסל או רמי לוי? מדוע?
2. (באדיבות ד"ר אורי רונן) בראשית שנות ה-2000 חברת פלאפון הפחיתה במאזנה שתי רשתות סלולריות, עקב השקעה לא מוצלחת ברשת הראשונה שבנתה. תחת ההנחה שמעתה ואילך היא תתחזק רשת אחת בלבד, באיזה מכפיל הייתם משתמשים על-מנת לתמחר אותה? למה?
3. נתון שוק בשיווי משקל. השלימו את הטבלה השנייה, תוך הנחה כי שיעור הצמיחה וה-WACC זהים עבור כל החברות בענף. הסבירו את המכפילים שהתקבלו.

נתונים בסיסיים:

כעת, השלימו את סימני השאלה בטבלה הבאה והסבירו את תוצאות התוצאות שקיבלתם.

בהצלחה בתרגול, בפוסט הבא נדבר על מכפילים הוניים ונעשה סיכום של כל החומר עליו דיברנו עד כה.