בפוסט הקודם הראנו כיצד להשתמש במכפילים לצורך קבלת החלטות השקעה, כאשר הרציונל הבסיסי היה שמכפיל נמוך מרמז לכאורה על השקעה כדאית ולהיפך במקרה של מכפיל גבוה. כעת, נרצה להרחיב מעט את היריעה ולגלות כיצד ניתן להשתמש במכפילים לצורך קביעת שוויה הפנימי של החברה, או במילים אחרות – שוויה ההוגן.
באופן פשטני, ניתן לומר כי שוויה הפנימי של חברה נקבע באופן הבא:
- קבע את מכפיל המתאים לחברה, למשל המכפיל הממוצע בענף,
- כפול ברווח השנתי של החברה,
- התוצאה שתקבל היא שווי החברה[1].
"אם זה נשמע טוב מכדי להיות אמיתי, זה כנראה לא אמיתי" (מקור: לא ידוע)
מובן ששוויה הנכון של החברה לא יכול להיקבע על ידי גורמים תנודתיים כגון המכפיל הממוצע בענף או הרווח בשנה האחרונה. בכדי לקבל תוצאה נכונה, אנו נרצה לגלם במכפיל וברווח את עיקר התובנות שלנו בנוגע לפעילות החברה. המתודולוגיה תישאר זהה, אך המונחים יעודכנו קלות:
- קבע את המכפיל המייצג של החברה,
- כפול ברווח המייצג של החברה,
- התוצאה שתקבל היא שוויה הפנימי של החברה.
המונחים הללו, רווח מייצג (Normal Earnings) ומכפיל מייצג, די נפוצים בפורומים הדנים בהשקעות ערך, ואנו נרצה להרחיב עליהם מעט, תוך מתן דוגמה "חיה" לשימוש בהם.
שלב ראשון: קביעת מכפיל מייצג
עד כה, הנחנו כי המכפיל הממוצע בקבוצת ההשוואה מתאים לתמחור החברה שאנו מעריכים. זו הנחה נכונה כל עוד החברה דומה במאפיינה לחברות שכללנו בקבוצת ההשוואה שלנו, אך במידה ולא, השימוש במכפיל הענפי כמכפיל המייצג יוביל לשווי פנימי מוטה. חלק מההבדלים, דוגמת גובה המינוף, ניתנים לזיהוי בקלות, וחלקם, כמו סיכון הפעילות, הם איכותיים יותר במהותם ודורשים הבנה טובה של עסקי החברה.
בפרק 8, כאשר אנו סוקרים את הרכיבים של כל מכפיל, אנו מראים את כיוון ההשפעה של כל גורם ואת ההתאמה שתצטרך להיעשות בגינו. לאחר ביצוע ההתאמות הללו, נוכל לומר כי מצאנו מכפיל מייצג לחברה המוערכת.
שלב שני: קביעת הרווח המייצג
מכיוון שאנו רוצים לאמוד את שוויה הכלכלי האמיתי של החברה, ייתכן ושימוש ברווח מהשנה הנוכחית יניב תוצאה מוטה, בהתאם למומנטום בו החברה נמצאת ברגע זה. באופן כללי, אנו נשאף להשתמש ברווח הממוצע בשנים האחרונות, כזה שכולל שנים טובות ורעות גם יחד. בנג'מין גראהם, מאבות תורת השקעות הערך, ממליץ לעשות שימוש ברווח הממוצע על פני 3, 5 ולעיתים 10 השנים האחרונות, בהתאם לאורך מחזור החיים העסקי של החברה. השימוש ברווח הממוצע הוא הסיבה המרכזית לכך ששיטת המכפילים איננה מתאימה לחברות שנמצאות בשלב הצמיחה הראשוני שלהן, או חברות שתוצאותיהן ההיסטוריות אינן מעידות על העתיד שצפוי להן.
שלב שלישי: מציאת שוויה הפנימי של החברה
הכפלת מכפיל מייצג ברווח המייצג אמורה להניב לנו את שוויה הפנימי של החברה. כמו עם שיטת ה-DCF, כדאי להשוות את התוצאה שקיבלנו לשווי השוק של החברה ולרדת לעומקו של השוני, אם קיים כזה.
איך אפשר בלי דוגמה? מציאת השווי הפנימי של כלכלית ירושלים
בשביל לנקוב בשווי הפנימי של חברת כלכלית ירושלים, עלינו לנהוג לפי שלושת השלבים שמנינו זה עתה.
שלב ראשון: קביעת מכפיל הרווח המייצג של החברה
לרוב, נהוג לקחת את מכפיל הרווח הממוצע בענף ולומר כי הוא המכפיל המתאים עבור החברה המוערכת. בחינה של מכפיל הרווח הענפי של ענף הנדל"ן ב-16 השנים האחרונות מראה כי הוא היה תנודתי יחסית, וניתן לקשור בין גודלו לבין גורמים מאקרו-כלכליים דוגמת גובה הריבית או רמת מחירי הדירות.
עד לשנת 2005 המכפיל הממוצע בענף נע בין 10 ל-14, בעוד החל משנת 2005 הטווח נמצא בין 6 ל-8. האם חל שינוי דרמטי בעסקים הריאליים של החברות? סביר לא. בשנת 2006 החברות החלו ליישם את התקינה הבינלאומית בדוחותיהן הכספיים, ומאחר והיא מנחה את החברות לשערך מדי שנה את נכסי הנדל"ן (להשקעה) שלהן, החברות החלו להכיר ברווחי שערוך. השוק כבר גילם את המידע הזה ולכן מכפילי הרווח של כל החברות קטנו בבת אחת:
בשנים 2006-2010 מכפיל הרווח הענפי היה יציב והממוצע שלו עמד בהן על 7.2 – זהו המכפיל המייצג בו נשתמש.
שלב שני: קביעת הרווח המייצג של החברה
התרשים הבא סוקר את הרווח הנקי של כלכלית-ירושלים לאורך השנים 1992-2010.
התרשים מעט מטעה. נראה כי יישום התקינה החשבונאית הבינלאומית ב-2005 "מפר" את הסטטוס קוו ברווח הנקי, אך גם בשנות ה-90 הייתה תנודתיות גבוהה ברווח הנקי – עניין שקשה לראות בשל קנה המידה שבו מוצג הגרף. בהנחה שהעבר מהווה אומדן טוב גם לעתיד, קביעת הרווח המייצג של החברה מצריכה את חישוב הרווח הממוצע שלה לאורך מחזור עסקים אחד – כיצד נדע כמה שנים אחורה לחשב את הרווח הממוצע? כלל האצבע לפיו נפעל הוא הבא: מכיוון שאנו רוצים למצוא את שוויה הפנימי של החברה הרווח המייצג צריך לכלול שנים טובות ורעות.
נראה שמחזור העסקים הנוכחי של החברה התחיל בשנת 2005, ולכן נשתמש ברווח הנקי הממוצע בשנים 2005-2010, 175 מיליוני ש"ח, כרווח המייצג של כלכלית ירושלים.
שלב שלישי: חישוב השווי הפנימי של החברה
שווי ההון העצמי של כלכלית ירושלים לפי שיטת המכפילים עומד על 1,260 מיליוני ש"ח (7.2 כפול 175 מיליוני ש"ח), בעוד שווי השוק של החברה נכון ל-30.12.2010 עמד על 2,184 מיליוני ש"ח. כיצד ניתן לנתח את ההבדל בין שני השווים? מצד אחד, ניתן לטעון כי השוק סבור שהחברה תציג תוצאות טובות יותר מאשר שאר הענף (כלומר המכפיל המייצג שלנו נמוך מדי), או שהוא סבור כי רמת הרווחיות שלה תהיה גבוהה יותר מזו שהייתה במחזור העסקים האחרון של החברה (כלומר הרווח המייצג בו השתמשנו נמוך מדי). מאידך, ייתכן גם כי החברה מתומחרת ביוקר – רק ניתוח מעמיק יותר של פעילות החברה יניב את התובנות המיוחלות.
[1] מובן שאם המכפיל הנוכחי של החברה נמוך מהמכפיל המתאים שנקבע בשלב הראשון, השווי שנקבל בשלב השלישי יהיה גבוה משווי השוק הנוכחי של החברה. זו הסיבה בגינה מכפיל נמוך של חברה מצביע לכאורה על כך שכדאי להשקיע בה.
