מודל טוב אמור להסביר בצורה נאותה את המציאות. לכן, העובדה כי מודליאני ומילר (1963) חוזה כי שווייה של חברה ילך ויגדל ככל שהיא תתמנף היא בעייתית משהו – הרי במציאות קיימים אינספור ענפים שהמינוף בהם נמוך, ובכלל – הרי גם מבחינה אינטואיטיבית לא יכול להיות שמינוף מביא עמו רק טוב. לכן, מאז שפורסם המודל נעשו אינספור ניסיונות לפתח גרסה מציאותית יותר שלו, כזו שאיננה טוענת שרמת המינוף האופטימלית היא אינסופית. ליתר דיוק, כזו שאיננה לוקחת בחשבון רק את ההטבות שנובעות מעלייה ברמת המינוף, אלא גם את תוצרי הלוואי הקצת פחות חיוביים.

תיאוריית ה-Trade-Off

כך באה לעולם תיאוריית ה-Trade-Off, שהיא איננה ממש תיאוריה, אלא יותר אוסף מאמרים שניסו למדל את הצדדים הפחות חיוביים במינוף. במילים אחרות, הם ניסו לדבר על ה-Trade-Off שבין היתרונות והחסרונות במימון הפעילות על ידי חוב. ובמשוואה:

\[EV=EV_{\text{Unlevered}}+\text{PV(Tax Shield)}-\text{[Costs Associated with Leverage]}\]

• האיבר הראשון מקורו במודליאני ומילר 1958,
• האיבר השני מקורו במודליאני ומילר 1963,
• האיבר השלישי הוא התוספת של תיאוריית ה-Trade-Off.

אז מה התיאוריה אומרת? בצד שתומך בהגדלת שיעור המינוף ניתן למצוא שני גורמים:

1. הוצאות הריבית מוכרות לצורכי מס, כפי שכבר סקרנו.
2. מייקל ג'נסן פרסם ב-1986 מאמר סופר-מצוטט שעסק בניגודי האינטרסים שבין מנהלי חברה ובעלי המניות שלה. למשל, ייתכן ומנהלים שנוסחת התגמול שלהם צמודה לרווח המאוחד של החברה ישאפו לבצע מיזוגים ורכישות גם כאשר המהלך איננו כדאי. ג'נסן כינה את התופעה הזו בשם "עלויות סוכן", ומיליוני מילים כבר נשפכו בנושא הזה במהלך העשורים שחלפו מאז. איך כל זה מתקשר למינוף? ישנה סברה לפיה כאשר חברה מתמנפת היא צריכה לעמוד באמות מידה פיננסיות מסוימות (Covenants), וכן חלק מתזרים המזומנים שהיא מייצרת צריך להיות מוקצה להחזר ההלוואה, מה שיכול לרסן במידה מסוימת מנהלים מלבצע רכישות לא כדאיות.

ומה בצד הנגדי?

1. ראשית, יש את עניין ניגוד האינטרסים הנצחי שבין בעלי המניות ובעלי החוב, אותו ניתן להמחיש באמצעות מה שידוע בשם מודל מרטון, והוא ההקבלה של ההון העצמי לאופציית רכש (Call) על פעילות החברה, כאשר תוספת המימוש היא גובה החוב. כלומר, לבעלי המניות ישנה האופציה לקבל לידם את פעילות החברה אם יחזירו לבעלי החוב את הכסף שמגיע להם (אגב, ניתן למצוא דוגמה מספרית בנושא בפרק 9). לפי בלאק ושולס, אחד מהגורמים המשפיעים על שוייה של אופציה כלפי מעלה היא סטיית התקן של נכס הבסיס. לפי התובנה הזו, בעלי המניות לעולם יעדיפו להשקיע בפרויקטים מסוכנים יותר, בעלי סטיית תקן גבוהה יותר, בעוד שלבעלי החוב בדיוק האינטרס ההפוך. מן הסתם, ניגוד האינטרסים הזה עלול לפגוע בתפקודה של החברה. להרחבה, פנו ל-Jensen and Meckling (1976).
2. שנית, ישנן גם עלויות המצוקה הפיננסית (Cost of Distress). חברה ממונפת עלולה להיקלע למשבר פיננסי, מה שעלול לגרום לה לוותר על פרויקטים כדאיים בשל מצוקת תזרים מזומנים, לצמצם את היקף המו"פ וכו' וכו'. להרחבה, פנו ל- Myers (1977).
3. וישנן גם עלויות פשיטת הרגל (Bankruptcy Costs), שאין לבלבל אותן עם העלויות הקודמות (למרות שכמעט תמיד נהוג להתייחס אליהן יחדיו). פשיטת רגל היא עניין יקר; שכ"ט לעורכי דין, רואי חשבון ויועצים כאלה ואחרים הן עלות שההסתברות למימושן עולה ככל שהחברה יותר ממונפת, מה שמוריד משווייה.
4. מרטון מילר, שהיווה 50% מהצמד מודליאני ומילר, לא כל כך היה מרוצה משלוש התובנות הראשונות שציינתי, בעיקר בשל חסור האסתטיות שלהן, והעובדה שהן אינן מרכיבות מודל סדור אחד. ב-1977 הוא פרסם עדכון לשני המאמרים הקודמים שלו, הפעם תוך לקיחה בחשבון של המס שמשלמים בעלי החוב על הכנסות הריבית שהם מקבלים מהחברה. במודל המעודכן, מילר איננו מנסה לאמוד את ההשלכות השליליות של מינוף, אלא הוגה מודל שמנסה להסביר את המציאות לפיה חברות אינן מתמנפות עד אינסוף כפי שניתן היה לצפות. להרחבה, נסו את הספר של ברילי ומאיירס, או את המאמר הנפלא הזה.

סיכום של הממצאים הללו ניתן למצוא בגרף החמוד הבא, או בטבלה זו:

תיאוריית ה-Tradeoff – מה קורה בשטח?

מתי הרף נוטה לצד הימני (כלומר להגדלת המינוף)? ענפים בעלי סיכון נמוך ותזרים מזומנים יציב, נכסים מוחשיים רבים והזדמנויות צמיחה מועטות, סביר שיהיו ממונפים יותר בשל מגוון סיבות:

• ריסון המנהלים חשוב יותר (High Overinvestment Cost),
• בשל כמות הנכסים המוחשיים, עלויות פשיטת הרגל והמצוקה הפיננסית (Bankruptcy & Distress Cost) נמוכות יחסית.

מתי הרף נוטה לצד השמאלי (כלומר להקטנת המינוף)? ענפים בעלי תזרים מזומנים תנודתי, נכסים שאינם שווים הרבה בפירוק והזדמנויות צמיחה רבות, סביר שיהיו פחות ממונפים בשל מגוון סיבות:

• שווי מגן המס נמוך,
• רצוי שההנהלה לא תוגבל מבחינת פירעונות עתידיים כדי שתוכל לנצל את תזרים המזומנים להשקעה בהזדמנויות צמיחה שנקרות בדרכה,
• נכסים ששוויים בפירוק נמוך מעלים את עלות המצוקה הפיננסית (לטעמי, זאת הסיבה החשובה מכולן).

כתרגיל חשיבה, אני ממליץ לקחת כמה ענפים ולחשוב על רמת המינוף הרווחת בהם במונחי הגורמים שציינו זה עתה. נסו להתחיל עם ענף התעופה והתוכנה.

תיאוריה חלופית (בערך) – תיאוריית ה-Pecking Order

תיאוריית ה-Pecking Order לוקחת את נושא החיכוכים לזירה די מגניבה, זירת הסיגנלים. היא גורסת כי חברות מגייסות הון לפי סדר עדיפויות מסוים: תחילה, יעדיפו להשתמש במקורות פנימיים; לאחר מכן, יעדיפו לקחת הלוואה; העדיפות האחרונה היא לגייס הון עצמי. מאיפה היא מסיקה זאת? משילוב של שלוש ההנחות הבאות:

1. משקיעים מפרשים גיוס הון עצמי כסיגנל לכך שההנהלה סבורה שהמניה מתומחרת ביתר;
2. מנהלים מודעים לכך, ולכן יימנעו עד כמה שיוכלו מהנפקת הון עצמי;
3. העדיפות הראשונה של המנהלים היא להשתמש במקורות פנימיים.

במציאות, חברות בעלות תזרים מזומנים חזק הן בדרך כלל ממונפות יותר, בניגוד למה שצופה תיאוריית ה-Pecking Order מאחר וקיימים להן המקורות הפנימיים למימון הפעילות, אך הן עדיין בוחרות להתמנף . כמו-כן, חברות בעלות תזרים מזומנים תנודתי הן בדרך כלל פחות ממונפות, גם כן בניגוד לתיאוריה. במילים אחרות, קשה לומר שהיא מחזיקה מים, לפחות במבט כולל.

סיכום

מספר מחקרים הוכיחו כי תיאוריית ה-Pecking Order רלוונטית בעיקר עבור החלטות קצרות טווח של מנהלי כספים, כלומר עבור שינויים קצרי טווח במבנה ההון, ותיאוריית ה-Trade-Off רלוונטית יותר לשינויים בטווח הארוך.

אסיים את סדרת הפוסטים הזו במספר מילים. בשנות ה-50 המאוחרות הניחו פרנקו מודליאני ומרטון מילר את היסודות לתיאוריית הניהול הפיננסי המוכרת לנו כיום. לצערנו, המודל שסיפקו השניים, כמו גם פיתוחים מאוחרים יותר שלו, אינם מצליחים לתת תשובה חדה וברורה בנוגע למבנה ההון האופטימלי של כל חברה. אף על פי כן, בדומה למודלים תיאורטיים אחרים ש"אינם פוגעים" במציאות, למודל כן יש יכולת הסבר מסוימת לתופעות שהוא אומר להסביר, וחשוב מכך, התובנות העולות ממנו מסייעות במידה רבה להבנה של התהליך שמתחולל. כמעריכי שווי, אנו נוטים לקפוץ מהר מדי לשלב הנוסחאות וההנחיות, לעיתים מבלי שנדע על מה נשענות אותן נוסחאות. יותר מדי פעמים ראיתי את העוסקים בפרקטיקה מזלזלים בתיאורייה המימונית מצד אחד, אך משתמשים בנוסחת ה-WACC  מצד שני. זה בעיקר חבל, כי לדעתי, מי שלא מכיר בעובדה שה-WACC מקורו בתיאוריה המימונית, מזלזל בראש ובראשונה בעצמו.

לינקים שימושיים:

• מצגת של פרופ' ארתור רביב הגדול, מביה"ס למנהל עסקים Kellog.
• מאמר נהדר, משלים למצגת של פרופ' רביב, אשר סוקר את פועלו את מרטון מילר, ובעיקר את ההתפתחות של תיאוריית הניהול הפיננסי משנת 58' ועד היום.
• מאמר שכתב מרטון מילר בעצמו בשנת 88', לרגל ציון 30 שנה לפרסום מאמרו המפורסם.