אילו גורמים משפיעים על מכפילי הרווח? והפעם: מכפיל רווח נקי
אז אחרי שכיסינו את המכפילים התפעוליים, הגיעו הזמן לדבר קצת על המכפילים ההוניים, שלמרבה הצער נמצאים בשימוש לא מועט בפרקטיקה. אני אומר צער, מאחר ומלבד קלות השימוש היחסית בהם, המכפילים ההוניים לא מספקים שום יתרון על המכפילים התפעוליים, בעוד שיש להם מספר חסרונות. לכן, אנו נסקור את מכפיל הרווח הנקי בפוסט זה.
הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח הנקי (PE Multiple)
כזכור לנו, מכפיל הרווח הנקי מחושב כשווי השוק של החברה חלקי הרווח הנקי שלה, ולכן, על-מנת שנוכל לזהות את הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח הנקי, נרצה קודם כל לקשר בין שווי ההון העצמי (Market Cap) והרווח הנקי. תחת ההנחה ששיעור הצמיחה הצפוי הוא קבוע, נוכל להגיע לביטוי הבא:
\[\text{Market Cap}=\frac{FCFE_{t+1}}{r_E-g}=\frac{NI_{t+1}\times (1-RR_E)}{r_E-g}\]
כאשר RRe (שיעור ההשקעה בהון העצמי) מחושב כסך כל ההתאמות שיש לבצע לרווח הנקי בכדי לחשב את תזרים המזומנים לבעלי המניות, מחולקות ברווח הנקי לאותה שנה. כלומר, שיעור ההשקעה בהון העצמי איננו כולל רק את ההשקעה בפעילות, אלא בהון העצמי של החברה.
לכן:
\[RR_E=\frac{Capex-Depreciation+\Delta WC+\Delta Debt}{NI}\]
\[\Downarrow\]
\[\frac{\text{Market Cap}}{NI_{t+1}}=\frac{(1-RR_E)}{r_E-g}=\text{PE Multiple}\]
כשהביטוי האחרון הוא, כמובן, מכפיל הרווח.
אז מתי יהיה לחברה מכפיל רווח נקי גבוה מזה של קבוצת ההשוואה שלה?
- שיעור הצמיחה שלה גבוה יותר,
- מחיר ההון העצמי שלה נמוך יותר,
- רמת השקעות (בהון העצמי) הנדרשת בכדי לתמוך בצמיחה נמוכה יותר (מקביל לקיומה של תשואה גבוהה על ההון העצמי).
הבא נתעכב לרגע על מחיר ההון העצמי. בניגוד ל-WACC, מחיר ההון העצמי מאוד רגיש לשינויים ברמת המינוף, ואנו נראה כעת כי זו הסיבה שמכפיל הרווח הנקי איננו כלי מומלץ לחישוב שווי ההון העצמי.
ראשית, נזכור כי מודליאני ומילר (1963) הראו כי מחיר ההון העצמי עולה יחד עם שיעור המינוף:
\[r_E=r_A+\frac{D}{E}(r_A-r_D)\]
כאשר יש כאלה שזוכרים את המסקנה הזו בעיקר דרך מינוף הביטא (כאשר מניחים שהביטא על החוב היא אפס):
\[\beta_E=\beta_A (1+\frac{D}{E})\]
בואו ונראה כיצד העניין הזה משתקף בדוגמה פרקטית. נתונה חברה א', אשר יותר ממונפת מהענף שאליו היא שייכת, ודומה לו בכל שאר הפרמטרים התפעולים (צמיחה, WACC, שיעור השקעות וכו'. אגב, אם היא שונה ברמת המינוף שלה, גם ה-WACC שלה אמור להיות שונה, אבל זה די שולי אז נתעלם מכך ונניח כי גם ה-WACC שלה זהה לזה של הענף).
- מכפיל הרווח הנקי הענפי הינו \(\frac{9,000}{9.75}=9.23\).
- שווי השוק של החברה המוערכת צריך לכאורה להיות: \(800\times 9.23=7,384\).
- אבל, אנחנו יודעים שהחברה זהה לענף בכל המאפיינים התפעוליים שלה, ולכן עלינו להשתמש במכפיל הרווח התפעולי (\(\frac{9,500}{1,000}=9.5\)) על-מנת לחשב את שווי השוק שלה: \(9.5\times 1,000-4,000=5,500\).
- מסקנה: מינוף פיננסי משפיע על מכפיל הרווח הנקי כלפי מטה: \(\frac{5,500}{800}=6.875\).
חברות ממנופות יותר ייראו זולות יותר כיוון שיהיו בעלות מכפיל רווח נמוך יותר מזה הענפי, אך לתמחור הנמוך יש סיבה: השוק מפנים את הסיכון הפיננסי הגלום ברמת מינוף גבוהה מהמקובל.
מכפילי הרווח התפעוליים פחות רגישים להבדלים במינוף ואנו נעדיף את השימוש בהם כאשר ישנו הבדל במינוף בין החברה המוערכת וקבוצת ההשוואה.
סיכום
- מטרתה של כל הערכת שווי היא למצוא את השווי ה"נכון" ביותר של החברה המוערכת; אנו מכנים שווי זה בכינוי "שווי פנימי".
- לצורך מציאת השווי הפנימי, ייתכן שנבחר להשתמש בגישת השוק, בה תמחור החברה נעשה באופן עקבי עם האופן שבו השוק מתמחר חברות דומות. השימוש בגישת השוק לצורך מציאת השווי הפנימי מניח כי השוק עלול לטעות בתמחור של נכס בודד, אבל בממוצע הוא צודק.
- השוק לא מספר לנו מהם הפרמטרים שבהם הוא משתמש לקביעת שווי השוק הנצפה, אז בכדי להפיק את השווי המבוקש עלינו להסתכל על "שורות תחתונות".
- בדרך כלל, נהוג להסתכל על האופן שבו השוק מתמחר את שוויין של חברות ביחס לרווח כלשהו שהן מפיקות. הפרמטר הזה מכונה לעיתים קרובות בשם "מכפיל".
- חשוב מאוד להכיר את הגורמים המשפיעים על כל סוג מכפיל, מאחר ואם הם אינם דומים ("מייצגים") בין קבוצת ההשוואה לחברה המוערכת, האומדן שנקבל עבור השווי הפנימי יהיה אומדן מוטה. בהתאמה, גם הרווח בו נשתמש צריך לייצג נאמנה, בממוצע, את הרווח הצפוי לחברה.
- התוצאה הסופית שנקבל, כאמור, היא השווי הפנימי של החברה.
- חסרונה העיקרי של שיטת המכפילים נעוץ בחוסר הגמישות המסוים בקביעתם של הפרמטרים המשפיעים על שוויה של חברה (צמיחה, מרווח תפעולי, תשואה על השקעות וכו'). ההנחה שלנו היא שמכפיל רווח מייצג והרווח המייצג בו אנו משתמשים מגלמים בתוכם את הפרמטרים הללו, אבל לא תמיד נוכל להסתפק בכך.
- חסרונה העיקרי של שיטת המכפילים נעוץ בחוסר הגמישות המסוים בקביעתם של הפרמטרים המשפיעים על שוויה של חברה (צמיחה, מרווח תפעולי, תשואה על השקעות וכו'). ההנחה שלנו היא שמכפיל רווח מייצג והרווח המייצג בו אנו משתמשים מגלמים בתוכם את הפרמטרים הללו, אבל לא תמיד נוכל להסתפק בכך.
- לסיכום, הערכת שווי בשיטת המכפילים היא השיטה הנפוצה ביותר בקרב משקיעים בשוק ההון, ולא בכדי. היא פשוטה, יעילה וכאשר היא מיושמת בצורה הנכונה, יתרונותיה גוברים על חסרונותיה.
- כמעריכי שווי, רצוי שנכיר את השיטה ונשמור אותה בארגז הכלים שלנו למקרה הצורך, אך יש לזכור כי שיטת היוון תזרימי מזומנים לעולם תהווה את הדרך המועדפת ביותר להעריך את שווייה הפנימי של חברה בצורה הנכונה ביותר.
