פוסטים

ההשפעה הפוטנציאלית של IFRS 16 על הערכת שווי בגישת DCF

/3 תגובות/קטגוריה: , , , , /מאת:

תקן IFRS 16 לטיפול בחכירות יצא מנקודת הנחה טובה – לשקף למשקיעים מידע רלוונטי ככל האפשר, מאידך הוא מאפשר להנהלת החברה גמישות רבה יותר בהשפעה על הסעיפים המאזניים והתוצאתיים של החברה ובהעדר תשומת לב – אף על הערכת השווי בגישת DCF

מאת: רו"ח מיכאל אנטל

מבוא

הגישה החשבונאית בעולם ה-IFRS (החל מ-2008 בישראל) עברה שינוי מהותי ביחס לעבר. בעוד שבעבר הגישה הייתה שמרנות קיצונית והמשפט הנפוץ היה "ספק רווח – הפסד, ספק הפסד – הפסד" היום הגישה מנסה לשקף לספקי ההון של הפירמה את מצבה הכלכלי ההוגן ככל האפשר. מאידך, לא ניתן להתעלם מהעובדה שבכל גישה בה נבחר, תמיד יהיו תוצאות בלתי-צפויות ותמיד יתקיימו אזורים אפורים הניתנים למניפולציות.

כך לדוגמה תקן דיווח כספי בינלאומי 16 (להלן: "IFRS 16" או "התקן") נועד במקור לתקן עיוות חשבונאי, לשפר את הדיווח הכספי ולהתמודד עם סוגיית חוב חוץ מאזני שמקורו בחוזים של חכירות תפעוליות (לינק לקריאה בנושא). בפועל התקן מאפשר להנהלת החברה מרחב רב לתמרון ומניפולציות בכל הקשור לפרמטרים החשובים בקביעת גובה החוב, כגגון אורך חיי חוזה החכירה וכן ריבית ההיוון בה מהוונים דמי החכירה החוזיים. כלומר, באופן פוטנציאלי, במקום שבפני ההנהלה יעמוד שיקול עסקי-כלכלי התווסף כעת גם השיקול החשבונאי, קרי גודל החוב במאזן וכתוצאה מכך הוצאות המימון בדו"ח רווח והפסד. מאמרם של פרופ' אמיר ברנע ורו"ח שלומי שוב (מרץ 2019) מדגים היטב את ההבדלים בגודל החוב לאור שינוי של תקופת החכירה. מטרת מאמר זה להציג בקצרה ולהפנות תשומת לבם של פעילים בשוק ההון לסוגיות הנוגעות לקביעת עלות ההון המשוקללת (להלן: "WACC") וההתאמות הנדרשות במודל DCF בעקבות יישום התקן.

כללי – המצב לפני ואחרי השינוי

נקדים ונאמר כי לכאורה, שינוי כללי חשבונאי לא אמור לשנות את המהות הכלכלית ולכן יישום התקן החדש לא אמור להשפיע על השווי הכלכלי של הנכסים וההתחייבויות נטו של חברות. לפני יישום IFRS 16, החשבונאות הבחינה בין חכירות תפעוליות לבין חכירות מימוניות, חברות נתנו גילוי לתשלומים בגין חכירות תפעוליות, חכירות מימוניות באו לידי ביטוי במאזן. אנליסטים מקצועיים כגון חברות דירוג, מעריכי שווי ושחקנים אחרים בשוק ההון התחשבו במודלים שלהם בחכירות תפעוליות דרך התאמות הבאות (או לפחות חלקן), [להרחבה ראו פרק 2 בספרם של בן-חורין, מופקדי, יוסף (2013)] :

  • במאזן – הוספה של התחייבות ונכס חכירה תפעולית.
  • ברווח והפסד – הוספה של הוצאות פחת והוצאות ריבית בגין חכירה תפעולית.
  • בתזרים מזומנים החופשי – ניכוי של השקעה הונית בגין רכישה רעיונית של נכס חכירה.

כלומר, בשורה התחתונה, התקן לא אמור לשנות את תוצאות האנליזה מכיוון שלכאורה הוא לא מגלה לשחקנים בשוק שום מידע חדש אלא בסך הכל מעביר מידע שהיה קיים בביאורים ובדוח הרווח וההפסד אל מאזן החברה. מאידך, דבר אחד כן השתנה – מעכשיו להנהלת החברה יש שליטה גבוהה יותר בקביעת גודל החוב בגין חכירות תפעוליות בספרי החברה.

כביכול כניסתו של התקן אמורה להקל על משתמשים בדוחות הכספיים מאחר שהתקן מייתר את החישוב העצמאי של חוב חוץ מאזני, אך כפי שנראה בהמשך, התקן החדש הופך את הערכות השווי לפי DCF למורכבות יותר ורגישות יותר לטעויות המחייבות את קורא הערכת השווי להבין את ההנחות שנתקבלו מהנהלת החברה בהקשר זה. לגורמים חיצוניים יהיה קשה מאוד עד בלתי אפשרי להעריך את מידת הסבירות של גודל ההתחייבויות התפעוליות במאזן וזאת, בין היתר, מפני שהחברות המדווחות יפסיקו לתת את כל אותם הגילויים שהיו מחויבות לפי התקינה הישנה.[1]

השפעה על WACC – משקל ועלות החוב

כאמור, התקן לא מגלה מידע חדש לשחקנים בשוק ולכן הפרמטר היחיד בנוסחת ה-WACC שעשוי להשתנות באופן טכני הינו גודל החוב. מבחינה מכנית גרידא, משקל החוב בנוסחה עשוי להשתנות וכתוצאה מכך ה- WACC גם כן עשוי להשתנות.[2] 

הסיבה שגודל החוב הפיננסי עשוי להיות שונה מגודלו שלפני יישום התקן היא שיטת המדידה שנקבעה במסגרת התקן. בעבר, על מנת למדוד את גובה החוב החוץ מאזני, היה נהוג להשתמש במחיר החוב (שיטת McKinsey) או במכפיל (שיטת Moody's), לא הייתה הפרדה בין סוגי נכסים שונים (רכבים / נדל"ן / אחר) ולא נלקחה בחשבון אופציית הארכת חוזה החכירה.[3]

כיום, על פי דרישות התקן, מדידה לראשונה של התחייבות החכירה תתבצע באופן הבא:

"במועד התחילה, חוכר ימדוד את התחייבות החכירה בערך הנוכחי של תשלומי החכירה שאינם משולמים באותו מועד. תשלומי החכירה יהוונו תוך שימוש בשיעור הריבית הגלום בחכירה, אם שיעור זה ניתן לקביעה בנקל. אם שיעור זה אינו ניתן לקביעה בנקל, החוכר ישתמש בשיעור הריבית התוספתי של החוכר".

במקרים רבים קיים קושי לקבוע שיעור הריבית הגלום בחכירה ולכן, על פי הנחיות התקן, יש להשתמש בשיעור הריבית התוספתי של החוכר (להלן: "IBR"). שימוש ב-IBR מחויב גם במקרה שחברה בוחרת לאמץ את התקן ללא יישום למפרע, קרי במועד היישום לראשונה נכס זכות שימוש נרשם כנגד התחייבות לפי שיעור ההיוון לאותו מועד. שיעור ריבית תוספתי מוגדר בתקן באופן הבא:

"שיעור הריבית שחוכר היה נדרש לשלם על מנת ללוות לתקופה דומה ועם בטוחה דומה את הסכומים הדרושים על מנת להשיג נכס בערך דומה לנכס זכות שימוש בסביבה כלכלית דומה".

כלומר, הגדרה של IBR מגלמת בתוכה ארבעה מרכיבים מרכזיים הבאים:

  1. סביבה כלכלית של נכס הבסיס, כולל מטבע של חוזה החכירה.
  2. תקופת החוזה.
  3. סיכון ספציפי של החוכר.
  4. קיום בטוחות עבור החוב.

ניתן לראות כי הגדרת IBR מאפשרת לכל חברה שימוש במנעד רחב של הנחות כלכליות והופכת את החוב למעין קופסה שחורה שרק אנשים בודדים מתוך החברה המדווחת יודעים מה עומד מאחורי קביעת שיעור ההיוון בו נעשה שימוש באמידת גודל ההתחייבות בגין החכירות התפעוליות. משתנים ספציפיים של כל חוזה וסיכון אשראי ספציפי של החוכר עשויים לגרום לנכס זכות שימוש ולהתחייבות בגין החכירה להירשם בספרים לפי ערך שונה מערכם אילו היה נמדד לפני יישום התקן.

כמו כן, התחשבות בקיום בטוחות עבור החוב עשויה לגרום לכך ששיעור הריבית התוספתי יהיה נמוך מתוחלת שיעור הריבית שדורשים בעלי החוב.

לסיכום עד כה, אם בעבר להוספת מרכיב החוב בגין חכירות תפעוליות לא הייתה השפעה על עלות החוב במסגרת נוסחת ה-WACC, במצב החדש עלות החוב תהיה מורכבת משני חלקים הבאים:

  1. עלות החוב הפיננסי.
  2. עלות משוקללת של התחייבויות בגין חכירות תפעוליות.[4]

השפעה על תזרים המזומנים החופשי (Free cash flow)

מאחר שפעולת החכירה, מבחינת המהות הכלכלית, שקולה ללקיחת הלוואה ומימון באמצעותה רכישה של נכס תפעולי, נוכל לומר כי השפעה של החכירה על תזרים המזומנים החופשי (להלן: "FCF") ניתן לחלק לשני מרכיבים עיקריים הבאים:

  1. השפעה על ההוצאות (ריבית ופחת) החברה.
  2. השפעה על ההשקעות הוניות (תוספת לנכסים) של החברה.

לאחר יישום התקן תזרים המזומנים יהיה גבוה יותר וזאת מכיוון שהוצאות שכירות לא נכללות יותר ברווח התפעולי ומכאן גם לא ב-FCF. כמו כן, הוצאות הפחת של נכס זכות שימוש מהוות תנועה לא תזרימית ולכן גם לא נכללות ב-FCF. תשלומי החכירה יבואו לידי ביטוי בדוח על תזרימי המזומנים בדרך של תשלומי ריבית ותשלומי קרן של התחייבות החכירה, מדובר בסעיפים מימוניים שאינם חלק מ-FCF. כתוצאה מכך, הערך הנוכחי של זרם מזומנים העתידי, קרי שווי הפעילות (EV), יעלה.

עליית השווי התפעולי בעקבות העלייה ב-FCF תקוזז על ידי עליית החוב הפיננסי נטו של החברה המוערכת ומכאן שבאופן תיאורטי הקיזוז יביא לאותו שווי של ההון העצמי אילו הערכה הייתה נעשית לפני יישום התקן. אך הקיזוז שלעיל הינו חלקי ולכן, כפי שזה נעשה גם לפני יישום התקן, יש לתאם את FCF להשקעות הוניות רעיוניות בנכסי החכירה, תוך הנחה כי בטווח הארוך הפחת על נכסי החכירה התפעוליים יהיה שווה להשקעות ההוניות.

ועדיין, גם אחרי ההתאמות שלעיל, שווי ההון העצמי שיתקבל אחרי יישום התקן עשוי להיות שונה מהשווי שהיה מתקבל ללא היישום וזאת לנוכח היעדר עקביות והבדלים בין השחקנים השונים בשוק בטיפול בחכירות התפעוליות ובמקרים רבים התעלמות מהתחייבויות בגין החכירות התפעוליות. לאור היעדר היסטוריה של דיווחים דומים בעבר, מדובר בנקודה רגישה ביותר לה יש לתת את הדעת במיוחד בעבודות בדיקת ירידת ערך נכסים בשנה הראשונה ליישום התקן בחברות עתירות חכירות תפעוליות.

[1] הגילויים הנדרשים לפי IFRS 16: הוצאות פחת נכסי זכות שימוש, הוצאות ריבית בגין התחייבות חכירה, הוצאות שכירות בגין חכירות לטווח קצר, הוצאות שכירות בגין חכירות של נכסים בעלי ערך נמוך, הוצאות בגין תשלומי חכירה משתנים והכנסות מתקבולי שכירות של החכרת נכס זכות שימוש בחכירת משנה.

[2] כאן חשוב להזכיר את ההטיה הנפוצה המוכרת בשם "dilution is an illusion" בקרב אנליסטים בשוק ההון הסבורים שבמקרה של הגדלת החוב ה- WACC יורד כתוצאה מעליית משקל החוב בנוסחה ולא לוקחים בחשבון שינויים בתשואה הנדרשת על החוב ועל ההון בעקבות עלייה במינוף.

[3] ראו:

ע. בן חורין, נ. יוסף, ט. מופקדי. המדריך להערכת שווי חברות. הוצאת דיונון. 2013.

Moody's proposes update to financial statement adjustments: treatment of lease obligations. 2018.

[4] עלות משוקללת של התחייבויות בגין חכירות תפעוליות עשויה לכלול הן את המרכיב של שיעור הריבית הגלום בחכירות מסוימות והן את המרכיב של IBR בחכירות אחרות.

חכירה מימונית או חכירה תפעולית

הטיפול הכלכלי והחשבונאי בחכירות

/8 תגובות/קטגוריה: /מאת:

מה מנסה תקן IFRS 16 להשיג? כיצד תשתקף השפעתו על דוחותיה הכספיים של החברה? איך זה קשור לתגמול בכירים? ומהי ההשפעה הכלכלית שלו? במאמר הקצר להלן אנו מציגים את עיקרי הנחיות התקן, ומספקים מענה לשאלות הללו.

רו"ח מיכאל אנטל* וד"ר טל מופקדי**

אחת השאלות החשובות במימון חברות הינה: "מהו שיעור המינוף הכלכלי של החברה?". שאלה זו חשובה במספר רב של היבטים – החל מחישוב מחיר ההון המשוקלל (WACC) דרך מבחני חלוקת דיבידנד וכלה בהערכת האיתנות הפיננסית של החברה (סולבנטיות).

לפני עידן ה-IFRS, חברות הציגו את ההתחייבויות בערכן הנקוב. היה לזה הגיון מסוים, שהיה עקבי עם עקרון השמרנות, אם לדוגמא נתתי למישהו שיק על סך 100,000 ש"ח לפירעון במהלך השנה, מבחינת החשבונאות החוב שלי עומד על 100,000 ש"ח, אפילו אם כוחות השוק יתמחרו שיק זה בסכום נמוך משמעותית (נגיד 70,000 ש"ח). מאידך, המעבר לחשבונאות IFRS, אשר בהכללה גסה מנסה להציג ערכים כלכליים, גררה גם הצגה של ההתחייבויות בשווי הוגן, כלומר בערך של 70,000 ש"ח בדוגמא לעיל.

מאידך, כפי שכתבנו בפרק השני במדריך להערכת שווי חברות, צריך לבצע מספר התאמות להתחייבויות המאזניות בכדי לקבל את ערך החוב הפיננסי נטו הכלכלי. התאמות אלו כוללות הפחתה של ההתחייבויות השוטפות התפעוליות כגון ספקים וזכאים, הפחתה של הנכסים הפיננסיים העודפים כגון מזומנים ושווי ערך מזומנים, וכן התאמות בגין חכירות.

בינואר 2016 פורסם תקן דיווח כספי בינלאומי 16 (IFRS 16), אשר למעט הבדלים קטנים הוא מקביל לתקן האמריקאי ASC 842, הקובע את הטיפול החשבונאי בהסכמי חכירה של נכסים (leasing) בדוחות הכספיים הן של החוכר והן של המחכיר.

מהי חכירה ומהו הטיפול החשבונאי בה?

חכירה היא למעשה השכרה. כך לדוגמא, ניתן לכלול חכירה של שטחי מסחר על ידי רשתות פארמה או חכירה של מקטעי שידור בלווין על ידי חברות שידורי טלוויזיה ועוד. בתמצית, הטיפול החשבונאי מכיר בערך הנוכחי של הסכם החכירה הן כנכס והן כהתחייבות. הנכס יופחת לאורך תקופת החוזה וההתחייבות תשוערך בהתאם ליתרת הזמן שנותרה להסכם החכירה. קיימות גם הנחיות הקשורות לסבירות לחידוש הסכם החכירה הקיים. כמו כן, במידה שיש בחוזה החכירה תשלום בגין השירותים הנלווים – תשלום זה יופרד ויוכר כהוצאה לאורך תקופת החוזה.

התקן, נועד לתקן עיוות היסטורי, שכן לפני פרסום התקן, החכירות התפעוליות לטווח הארוך, לא באו לידי ביטוי במאזן של החוכר. כתוצאה מכך, מאזן החברה שיקף תמונה חלקית בלבד של המינוף הפיננסי, מצב המכונה בספרות מימונית כמימון חוץ-מאזני (off balance sheet finance or hidden debt). הטיפול החשבונאי הקודם היווה עיוות בראייה הכלכלית-מימונית, והוא נסקר נרחבות בעיתונות הכלכלית הן בחו"ל והן בארץ[1] וחייב את סוכנויות הדירוג, מנתחי הדוחות הכספיים ומעריכי שווי לבצע התאמות לדוחות הכספיים על מנת לתקן את ההחרגה המלאכותית, קרי לבצע היוון תשלומים עתידיים בהתאם לתנאים של חוזי החכירה.[2]

כיצד ישפיע תקן IFRS 16 על דיווחי החברות?

ההשפעה המהותית והמידית של הכנסת החכירות התפעוליות למאזן באה לידי ביטוי בירידה במדדי הנזילות של החברה, עליה במינוף הפיננסי ובטווח בינוני-הארוך בירידה בהון העצמי של החוכר. התחייבות בגין חכירה מגדילה את החוב הפיננסי ונכסי החברה בגובה הערך הנוכחי של תשלומי החכירה ולכן באופן פרופורציונאלי מגדילה את שיעור החוב ביחס למאזן.

בטווח הזמן הבינוני–ארוך התחייבות זו מקטינה את ההון העצמי מכיוון שהתחייבות מופחתת בשיטת הריבית האפקטיבית (מעריכית) והנכס החכור מופחת לפי הוצאות פחת שבדרך כלל מחושבות בשיטת הקו הישר (לינארית). ההבדל בין שיטות ההפחתה ייצרו השפעה על ההון העצמי המדווח של החברות.

השפעה נוספת שתהיה על חברות תהיה הגדלת מדדי הרווחיות התפעולית (שיעורר רווח תפעולי, EBIT ו-EBITDA) וכן הגדלת הוצאות המימון. כיוון שבשיווי משקל השכירות התקופתית כוללת תשלום בגין הפחת וכן תשלום בגין עלות ההון (הריבית), התקן מנחה על פיצול עלות השכירות באופן כזה שהוצאות הפחת בלבד יהיו חלק מהעלויות השוטפות, אך הוצאות הריבית חלק מהוצאות המימון. כדאי לציין שתזרים המזומנים של החברה יישאר ללא שינוי אך יתכן שינוי בסיווג התזרימים בדוחות הכספיים (הוצאות הריבית יהיו חלק מתזרים המזומנים מפעילות מימון).

חריגים וסוגיות

החל משנת 2019, כל החברות הציבוריות יהיו חייבות להכניס את החכירות התפעוליות לדוחות הכספיים. כאשר החריגים הם המקרים הבאים:

  • בחכירה של נכסים בלתי מוחשיים החברה תהיה רשאית אך לא חייבת ביישום.
  • אין חובה ליישם את התקן במקרה של חכירה לזמן קצר, של פחות משנה.
  • אין חובה ליישם את התקן במקרה של חכירה לא מהותית כגון חכירה של מחשבים או ריהוט.

קיימות מספר סוגיות חשובות שעשויות להתעורר בהקשר לרישום בספרים ובהקשר לניתוח דוחות כספיים:

  • שיעור היוון עלות השכירות – החוכר לא תמיד יידע את שיעור ההיוון הגלום בחוזה ולכן יאלץ לחפש את שיעור הריבית התוספתית אשר מוגדרת לפי התקן כ:

"שיעור הריבית שחוכר היה נדרש לשלם על מנת ללוות לתקופה דומה ועם בטוחה דומה את הסכומים הדרושים על מנת להשיג נכס בערך דומה לנכס זכות שימוש בסביבה כלכלית דומה";

  • בעת ביצוע מבחני ירידת ערך נכסים (Impairment analysis) יש לזהות את השינויים החשבונאים על החברה בכדי ליצור אחידות עם מודלים עבור תקופות קודמות;
  • הפרדת רכיבי חכירה מרכיבים אחרים כמו שירות הינה חשובה שכן אילו תעשה באופן שרירותי, היא עשויה להציג רמת המינוף שאינה נכונה;
  • השינוי עשוי להטיב עם נושאי משרה בכירים בחברה אשר מתוגמלים על פי רווח תפעולי או EBITDA.

סיכום

לסיכום, התקן החדש מבורך מבחינה כלכלית, שכן הוא שואף להציג באופן נאות יותר את מצבה הכלכלי של החברה. כל שינוי מייצר אי-ודאות מתודולוגית ויישומית, אשר להערכתנו תתפוגג על פני זמן. כמוכן, שינויים בתקינה מייצרים גם בעיות של עקביות השוואתית על פני זמן. מאידך, להערכתנו, התועלת עולה על העלות ובטווח הזמן של מספר שנים תתקיים מציאות כלכלית שתשתקף באופן נאות יותר בדוחותיהם הכספיים של החברות.

* רו"ח מיכאל אנטל הוא ראש תחום חשבונאות כלכלית בחברת נומריקס ייעוץ כלכלי ומימוני.

** ד"ר טל מופקדי הוא שותף מייסד בחברת נומריקס ייעוץ כלכלי ומימוני, מרצה באוניברסיטאות בארץ ובעולם וכותב שותף של מספר ספרים לרבות "המדריך להערכת שווי חברות".

הבהרה: הפוסט נכתב בהתנדבות ובמטרה להציג את הנושא לקהל הקוראים שלנו. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ משפטי, חוות דעת או תחליף לייעוץ משפטי אצל עו"ד, האמור לעיל אינו אלא תיאור כללי בלבד ולא מחייב של הנושאים. בכל מקרה ספציפי מומלץ לפנות לקבלת ייעוץ משפטי מעורך דין. כמוכן, אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ מס/חשבונאי, חוות דעת או תחליף לייעוץ מס/חשבונאי אצל יועץ מס/רו"ח, האמור לעיל אינו אלא תיאור כללי בלבד ולא מחייב של הנושאים. בכל מקרה ספציפי מומלץ לפנות לקבלת ייעוץ מס/חשבונאי מיועץ מס/רו"ח.

[1] ראו לדוגמה:

Stires D., 2006, A darker view of Starbucks, CNN Money

שוב ש., 2009, התחייבויות הענק החוץ-מאזניות של צים, דהמרקר

[2] ראו לדוגמה:

Standard & Poor's Encyclopedia of Analytical Adjustments For Corporate Entities, 2007

בן חורין ע., יוסף נ. ומופקדי ט., המדריך להערכת שווי חברות, 2013, דיונון הוצאה לאור מבית פרובוק, עמ' 77

מורה נבוכים לטיפול ברכיבי סיכון

/6 תגובות/קטגוריה: , , /מאת:

מאת: ליאור ברקוביץ וטל מופקדי

כל בוגר תואר במנהל עסקים לומד את ההבדל בין סיכון שיטתי וסיכון ספציפי. לכאורה, העניין פשוט, מאידך היישום בפרקטיקה לרוב לוקה בחסר ונשען על הנחות ו/או אמונות בלתי מדויקות במקרה הטוב, ובלתי נכונות במקרה הפחות טוב. מצאנו לנכון לעשות סדר בנושא ולהדגים מדוע היישום הנפוץ בפרקטיקה עלול להביא לטעויות.

 

מהו סיכון שיטתי ומהו סיכון ספציפי?

כאשר בוחנים את רכיבי הסיכון השונים מנקודת מבט העוסקת בהערכת שווי חברה או פרויקט, עומדים לנגד עיננו, בהכללה, שני רכיבי סיכון: 1) סיכון שיטתי ו- 2) סיכון ספציפי.

התיאוריה הכלכלית גורסת שאין להתייחס לסיכון הכולל הטמון בהשקעה או בחברה מסוימת כאל מקשה אחת היות וישנם הבדלים בסיסיים השייכים לכל אחד ממרכיבי הסיכון הנ"ל. מקורם של הבדלים אלו נובע ממקור הסיכון.

הסיכון השיטתי (Systematic risk/Market risk), מקורו (לרוב) בחוסר הוודאות המאקרו-כלכלית. היות ומדובר באירועים כלל משקיים בעלי עוצמה רבה על כלל המשק. המאפיין של רכיב סיכון זה הוא שהוא אינו ניתן לפיזור על-ידי השקעה בנכסים פיננסים רבים. במילים אחרות, גם אם נחזיק את הנכס כחלק מתיק השקעות מאוד מפוזר, לא ניתן יהיה להימנע מסיכון זה. בדרך כלל, מדובר על שינויים שחלים בשוק המניות כולו אשר גורם למניות בתיק לנוע יחד אתו עקב מתאם חיובי בין השניים ולמניות אחרות בתיק לנוע בכיוון הפוך לשוק עקב מתאם שלילי בין השניים.

דוגמא להתממשות סיכון שיטתי הינה מיתון או צמיחה כלכלית, מצב ביטחוני רעוע או עתות מלחמה, שינויים בריבית המוניטרית של הבנק המרכזי, עליית מחירים מתמשכת במשק (אינפלציה),וכדומה.

הסיכון הספציפי (Specific risk/Idiosyncratic risk), מקורו (לרוב) בחוסר הוודאות המיקרו-כלכלית. היות ומדובר באירועים בעלי אופי פרטני ובעלי השפעה ספציפית על החברה אותה הם פוקדים, . המאפיין של רכיב סיכון זה הוא שהוא ניתן לפיזור על-ידי השקעה בנכסים פיננסיים רבים. בדרך כלל, מדובר על אירועים ספציפיים אשר מקורם בפרויקט או בחברה עצמה אשר מתרחשים כחלק מפעילותה העסקית.

דוגמא להתממשות סיכון ספציפי הינה שינויים רגולטוריים או טכנולוגיים בענף בו פועלת החברה, תלות עסקית בלקוח עיקרי, עזיבה של מנכ"ל החברה או בעל השליטה, הונאות ומעילות כספיות בחברה, שריפה הפורצת במפעלי החברה, כניסת מתחרה חדשה וייחודית וכדומה.

כיצד מטפלים ברכיבי הסיכון השונים בעת הערכת נכסים פיננסיים?

כמתואר בפרק 3 של הספר, אחת מן הטכניקות הבולטות והמקובלות כיום להערכת נכסים פיננסיים הינה שיטת היוון תזרימי מזומנים (Discounted cash flow-DCF ). על-פי שיטה זו סוכמים את כלל תזרימי המזומנים העתידיים לחברה לאחר שמהוונים אותם במחיר ההון הראוי לסיכון תזרימי המזומנים. המשוואות הבאות מציגות בפשטות את טכניקה זו:

  1. עבור מספר תקבולים סופי –

\[PV = \frac{{E\left( {c{f_1}} \right)}}{{{{\left[ {1 + E\left( r \right)} \right]}^1}}} + \frac{{E\left( {c{f_2}} \right)}}{{{{\left[ {1 + E\left( r \right)} \right]}^2}}} + … + \frac{{E\left( {c{f_T}} \right)}}{{{{\left[ {1 + E\left( r \right)} \right]}^T}}}\]

  1. עבור מספר תקבולים אינסופי –

\[PV = \frac{{E\left( {c{f_1}} \right)}}{{E\left( r \right)}}\]

כאשר:

  1. PV – ערכו הנוכחי של הנכס המוערך.
  2. E(cf)– תוחלת התקבול הכספי בכל שנה.
  3. E(r)– תוחלת התשואה המצופה מאותה חברה או פרויקט אותו מעריכים ("מחיר ההון" של הנכס המתומחר) תוחלת תשואה זו נאמדת על-ידי הביתא של החברה אשר הינה מקדם הסיכון השיטתי של החברה (או הפרויקט) עם תנודות השוק כולו.

בנוסחאות אלו, הסיכון הספציפי נלקח בחשבון בתוחלת התקבול הכספי בכל תקופה ("במונה") – כך שהוא מפחית את תוחלת תזרים המזומנים ככל שהסיכון גדל; מאידך, הסיכון השיטתי נלקח בחשבון בתוחלת התשואה המצופה ("במכנה") – באופן שהוא מגדיל את תוחלת התשואה הנדרשת ככל שהסיכון גדל.

אם זה כל כך פשוט אז מה כולם עושים? [האמת לא מדובר על כולם, אבל זה נשמע טוב יותר :-)]

מניסיוננו, מעריכי שווי רבים נוהגים להגדיר את מחיר ההון באופן שגוי על-ידי טיפול הן בסיכון השיטתי והן בסיכון הספציפי תחת חישובה של תוחלת התשואה הצפויה. לא נדיר למצוא מקרים בהם בעת בחישוב תוחלת התשואה מתווספים להם אי אלו "סיכונים ספציפיים" כאלו ואחרים.

הנחת הבסיס, לדעתנו, העומדת בבסיס עבודות רבות בפרקטיקה הנה שקיימת שקילות בין שתי הדרכים הבאות:

  • הכללת הסיכון הספציפי בתוחלת תזרימי המזומנים – מפחיתה את תוחלת התזרים הצפוי ואת שווי החברה.
  • הכללת הסיכון הספציפי בתוחלת התשואה – מגדילה את תוחלת התשואה הנדרשת, ומפחיתה את שווי החברה.

לדעתנו, וכפי שנסביר, הדרך הראשונה היא הנכונה. מעבר לכך, ראוי להדגיש כי בין שתי השיטות לא מתקיימת שקילות, ולכן שימוש בשיטה השניה יוביל לטעות מתודולוגית, לעיוות בשווי המתקבל ולקבלת החלטות שגויות.

על-מנת לא להכביר בתיאוריה, נציג דוגמא מספרית פשוטה הממחישה את הפערים בין שתי השיטות השונות:

דוגמא א': נניח אנו מעריכים את שוויה של חברת תקשורת גדולה אשר במצב עסקים רגיל החברה צפויה להניב תזרים קבוע של 100 ש"ח בכל שנה. עוד נניח כי קיים סיכון רגולטורי (שאינו מתואם עם שוק המניות) אשר סיכויי התממשותו הינם 20% ובאם יתממש, יפגע בתקבולי החברה בשיעור של 40% (כלומר יביא את החברה לתזרים של 60 ש"ח בשנה בלבד). ידוע כי לחברה ביתא של 0.7, פרמיית הסיכון של השוק (MRP) עומדת על 6%, והריבית חסרת הסיכון השנתית במשק הינה 1%.

מה יהיה שוויה של החברה במתודולוגיה הנכונה?

תוחלת מחיר ההון הראוי לחברה הינו:

\[E\left(r\right)=1\%+0.7*6\%= 5.2\%\]

היות והתממשות הסיכון הרגולטורי הינו סיכון ספציפי לפעילות החברה בלבד, יש להתחשב בו בחישוב תוחלת התקבול הכספי בכל שנה. מכאן, תוחלת התקבול הכספי הינו:

\[E\left( {cf} \right) = 20\% *\left[ {100*\left( {1 – 40\% } \right)} \right] + 80\% *100 = 92\]

מכאן, שוויה הנוכחי הנכון של החברה הינו:

\[PV = \frac{{E\left( {cf} \right)}}{{E\left( r \right)}} = \frac{{92}}{{5.2\% }} = 1,769\]

מה יהיה שוויה של החברה במתודולוגיה הלא נכונה?

לרוב מעריכי שווי בפרקטיקה יבצעו את התחשיב הבא:

תוחלת מחיר ההון הראוי לחברה הינו:

\[E\left( r \right)=1\%+0.7*6\%+\underbrace{0.45\%}_{Specific\;risk}=5.65\% \]

כלומר, מחיר ההון כולל תוספת של 0.45% בגין סיכון רגולטורי פוטנציאלי (המהווה סיכון ספציפי).

[הערה: בחרנו במספר זה בכדי להראות את השקילות הנטענת בין השיטות; כל מספר אחר היה מביא בוודאות לתוצאה שגויה אחרת…]

מכאן, שוויה הנוכחי של החברה בהנחה שהיא מניבה בתוחלת 100 ש"ח בשנה הינו:

\[PV = \frac{{cf}}{{E\left( r \right)}} = \frac{{100}}{{5.65\% }} = 1,769\]

לכאורה אותו שווי ולכן ניתן לטעון (כפי ששמענו מספר רב של פעמים): "זה לא כל כך חשוב איך התייחסנו לסיכון, אם אנחנו עקביים – נקבל את אותה תוצאה".

אז מהי הטעות?

בכדי להבין לעומק את מהות הטעות, נפנה להצגת שתי סיבות.

הראשונה היא הסיבה המופיעה בספרות הכלכלית הענפה:

Brealey, Mayers, Allen כותבים בספרם "Principles of Corporate Finance" (ספר הנחשב למוביל בתחום הניהול הפיננסי), את הדברים הבאים (ההדגשות שלנו):

"Remember that a project’s cost of capital depends only on market risk. Diversifiable risk can affect project cash flows but does not increase the cost of capital. Also don’t be tempted to add arbitrary fudge factors to discount rates."[1]

"In this chapter we have defined risk as the asset beta for a firm, industry, or project. But in everyday usage, “risk” simply means “bad outcome.” People think of the risks of a project as a list of things that can go wrong. For example: A geologist looking for oil worries about the risk of a dry hole. A pharmaceutical-company scientist worries about the risk that a new drug will have unacceptable side effects. A plant manager worries that new technology for a production line will fail to work, requiring expensive changes and repairs. A telecom CFO worries about the risk that a communications satellite will be damaged by space debris. (This was the fate of an Iridium satellite in 2009, when it collided with Russia’s defunct Cosmos 2251. Both were blown to smithereens.)

Notice that these risks are all diversifiable. For example, the Iridium-Cosmos collision was definitely a zero-beta event. These hazards do not affect asset betas and should not affect the discount rate for the projects. Sometimes financial managers increase discount rates in an attempt to offset these risks. This makes no sense. Diversifiable risks should not increase the cost of capital.[2]

 

הסיבה השנייה הינה ההתייחסות השגויה והלא סימטרית לעיתוי קבלת התזרים. נסביר:

דוגמא ב': נחזור לדוגמא המספרית המפשטת ונניח כעת כי מדובר על אותו סיכון רגולטורי אך כעת לא מדובר על תזרים אינסופי אלא תזרים יחיד אשר עתיד להתקבל בעוד 10 דקות. כמו כן, ידוע כי בעוד 5 דקות תחול הכרזת הרגולטור בדבר החלטתו בסוגיית החברה.

כמובן שכאשר מדובר על היוון בפרקי זמן של 10 דקות, נקבל שהזמן שואף לאפס () אין כל משמעות למחיר ההון, ובוודאי שאין משמעות לכל התוספות השונות שהוספו לו בגין סיכונים ספציפיים, שכן בכל מקרה שווייה הנוכחי של החברה ייגזר אך ורק מתוך תזרים המזומנים אשר עתיד לבוא ב- 10 דקות הקרובות.

אם כך, הדרך הנכונה לחישוב שוויה הנוכחי של החברה בנקודת זמן זו הינה חישוב תוחלת התקבול הכספי כפי שחושב לעיל:

\[E\left( {cf} \right) = 20\% *\left[ {100*\left( {1 – 40\% } \right)} \right] + 80\% *100 = 92\]

כעת, שוויה הנוכחי של החברה הינו:

\[PV = \frac{{92}}{{{{\left( {1 + 5.2\% } \right)}^0}}} = 92\]

מעריך שווי אשר היה מתעלם מסיכון ספציפי זה ומניח כי התקבול הכספי בעוד 10 דקות יהיה 100 שקלים חדשים ללא תלות בהחלטת הרגולטור, אך מנגד היה מפצה במחיר הון גבוה יותר, היה מקבל שווי חברה של 100 אשר מגלם הערכת יתר לשוויה הנוכחי של החברה, שכן היה מבצע את החישוב הבא:

\[PV = \frac{{100}}{{{{\left( {1 + 5.65\% } \right)}^0}}} = 100\]

כלומר, למרות שמעריך השווי הממוצע האמין שהוא מכליל את הסיכון הספציפי במסגרת מחיר ההון הרי שבפועל אין כל משמעות למחיר ההון הגבוה אשר שימש אותו בהערכת השווי, שכן בכל מצב שווי החברה יעמוד על 100 ₪ (האמת היא שלא משנה מהי פרמיית הסיכון הספציפי שיוסיף למחיר ההון, שווי החברה תמיד יעמוד על 100 ₪!). המסקנה אפוא הנה שהטעות אותה הצגנו (שימוש במתודולוגיית הערכה לא נכונה) מניבה הערכת יתר לתזרימים קרובים יחסית, הנובעת מהתעלמות גסה מהסיכון הספציפי של החברה במקרים שכאלו.

 

למותר לציין כי אותה הטעות עשויה להביא גם להערכת חסר כפי שניתן לראות להלן:

דוגמא ג': נמשיך עם נתוני הדוגמא שלעיל רק עם שינוי קטן נוסף. גם כעת החלטת הרגולטור תהיה בעוד 5 דקות אך תשפיע על תקבול בודד של 100 ש"ח אשר צפוי להתקבל בעוד 30 שנה.

הערכת השווי הנכונה תהיה:

\[PV = \frac{{92}}{{{{\left( {1 + 5.2\% } \right)}^{30}}}} = 20\]

הערכת השווי השגויה (בהנחת פרמיית סיכון ספציפי של 0.45%) תניב:

\[PV = \frac{{100}}{{{{\left( {1 + 5.65\% } \right)}^{30}}}} = 19\]

משלל הדוגמאות שהוצגו לעיל ניתן להסיק את הכלל הבא: הכללת פרמיות סיכונים ספציפיים במחיר ההון "קונסת" חזק מדי תזרימים רחוקים ו-"קונסת" חלש מדי תזרימים קרובים. טעות זו באה לידי ביטוי במיוחד בעת חישוב "הערך הטרמינלי" (סך התזרימים הצפויים לחברה משנת התחזית האחרונה ועד לאינסוף), אשר מהווה, בדרך כלל, חלק מהותי משווי החברה (בין 40% ל- 60% בממוצע).

אז מה למדנו בסופו של דבר?

לא קיימת שקילות בין הכנסת רכיבי הסיכון הספציפי למחיר ההון לבין הכנסתם לתוחלת תזרימי המזומנים, דבר אשר עשוי להשפיע על תוצאת השווי באופן מהותי. חשוב להדגיש כי לא מדובר רק במספרים שגויים, אלא בטעות  מתודולוגית קריטית, אשר עשויה להפוך את הקערה על פיה, ולגרום לקבלת החלטות כלכליות שגויות, כגון קבלת פרויקט הפסדי (בעל NPV שלילי), או דחיית פרויקט רווחי (בעל NPV חיובי).

 

 

[1] Principles of Corporate Finance, 10th Edition, page 213.

[2] Principles of Corporate Finance, 10th Edition, page 224.

עדכון למצגות הקורס

/אין תגובות/קטגוריה: , /מאת:

אני וניר מעבירים זו השנה השנייה את הקורס שלנו באוניברסיטה העברית.

השנה, חשבתי לרענן מעט את המצגות ולהתחיל כל אחת מהן במעשייה נבחרת מהשנים האחרונות. במצגת 2, הראשונה בסדרה הזו, כתבתי קצת על הרבלייף, במצגת 3 כתבתי על עסקת Dell הקרבה ובאה. במצגת 4 חשבתי לכתוב על LTCM, אבל אני פתוח לרעיונות.

אני מעדכן את המצגות מצגת-מצגת, מה שאמור לקחת קצת זמן. בכל אופן, הגרסה העדכנית ביותר של כל מצגת נמצאת במדור מצגות הקורס.

מבחנים לדוגמה

/אין תגובות/קטגוריה: /מאת:

מבחנים לדוגמה, כולל פתרונות מלאים, הועלו למדור המתאים. המבחנים פורסמו לסטודנטים שלנו בקורס הערכת שווי חברות שהעברנו בסמסטר החולף באוניברסיטה העברית.

אנו ממליצים בחום לשבת ולתרגל, ומבטיחים שנעלה מבחנים עדכניים ככל שנוכל. חובה, חובה, חובה לתרגל את החומר הזה בשביל לוודא שהוא שקע כמו שצריך.

בשבוע הבא, אגב, אנחנו אמורים להשיק כלי נוסף ודי מגניב, שיצטרך לשני אחיו הבוגרים יותר

עמודים

המלצות

/מאת:

לפני מעט יותר מארבע שנים יצאנו לדרך עם מטרה אחת ברורה: לכתוב את הספר הטוב ביותר שאנחנו יכולים בנושא הערכת שווי חברות. הרבה מים זרמו מאז בנחל. לקח לנו לא מעט זמן עד שהצלחנו להגיע לתוצר ראוי מבחינתנו. בעוד מספר שבועות כולכם תוכלו להחליט בעצמכם אם עמדנו במשימה או לא.

 "ספרם של בן-חורין, יוסף ומופקדי מקיף ויסודי הן בהסתמכות על הספרות המקצועית והן בדוגמאות משוק ההון הישראלי. זהו ספר חובה למשתמשים הן לצרך לימוד הנושא והן כמדריך לבחירה ויישום פרקטי של מודלים חילופיים להערכת שווי."  – פרופ' אמיר ברנע, המרכז הבינתחומי הרצליה

"סוף סוף ספר בעברית המכסה בצורה יסודית את תחום הערכות שווי. ספרם של בן-חורין, יוסף ומופקדי משלב את החידושים התיאורתיים האחרונים עם שיטות ישוביות פרקטיות. חובה לכל מי שעוסק בתחום או רוצה להבין לעומק את המורכבות של הערכת שווי של חברה ונכסיה הפיננסיים."  – פרופ' שמעון בנינגה, אוניברסיטת תל אביב

"ספר רחב היקף ומעמיק המביא את השפה הארכאית של עולם המימון לפרקטיקה של כלים מעשיים המוסברים בשפה בהירה ורעננה ומומחשים בדוגמאות עדכניות, רלוונטיות ומאירות עיניים. כלי עבודה מצוין לכל איש מקצוע בתחום."   – פרופ' ירון זליכה, הקריה האקדמית אונו.

"ספרם של ערן בן חורין, ניר יוסף וטל מופקדי מציג בצורה ברורה, מובנת ומקיפה את נושא הערכות השווי הן מהבחינה התיאורטית והן מהבחינה הפרקטית. הספר מציג גישה ישומית ומובנית להערכות שווי הכוללת את החידושים התאורטים. הדיון בנושאים השונים מלווה בדוגמאות ישומיות התורמות להבנת תהליך הערכת השווי. זהו ספר חובה למעריכי שווי, למשתמשים בהערכות שווי ולתלמידי מנהל עסקים."  – פרופ' אהרון (רוני) עפר, Kellogg School of Management – Northwestern University

"הספר מאפשר לימוד פרקטי צעד אחר צעד עד לרמת הבנה וידע העמוקה ביותר הקיימת בספרי הלימוד בארץ."  – ד"ר קרן בר חוה, האוניברסיטה העברית בירושלים

לקנייה ישירה של הספר, לחצו כאן.

עבודות לדוגמה

/5 תגובות/מאת:

אין כמו דוגמאות מספריות בשביל להעביר חומר מורכב כמו הערכת שווי חברות. לכן, מי שלא הספיק לו פרק 7, יוכל למצוא בחלק זה עבודות מצטיינות ממחזורים של שנים קודמות. קחו בחשבון שהעבודות מובאות בצורתן המקורית, כלומר ייתכנו בהן שגיאות.

קורס בהערכת שווי חברות

/2 תגובות/מאת:

בחלק זה תוכלו למצוא את מצגות הקורס בנושא הערכת שווי חברות שחלקנו (ערן וניר) מעביר באוניברסיטה העברית (תכנית MBA לרואי חשבון). אנו סבורים שהחומר במצגות יכול לעניין שני סוגים של קוראים פוטנציאליים: הראשון, מרצים המחפשים מצגות קיימות כ"בסיס להישען עליו". במקרה זה נשמח לאזכור שלנו במערכי השיעור ו/או הסילבוסים הרלוונטיים. השני, קוראים שרוצים לוודא כי הבינו את עיקרי הדברים המובאים בספר מאחר ולא תמיד ניתן להפריד בין עיקר וטפל כאשר מדובר במסה בת 600+ עמודים.

כמו תמיד, נשמח להצעות, הערות והארות במידה ויש לכם.

הקדמה ומספר הוראות שימוש

/17 תגובות/מאת:

"כשכל דבר אחר לא עוזר, נסה לקרוא את ההוראות"

מעשה באב ובן המנסים להחליט יחד כמה לשלם עבור דוכן הלימונדה שמפעיל אחד הילדים בשכונה.

–        "האם היית משלם תמורתו מיליון דולר?", שאל האב.

–        הבן, כצפוי, השיב בשלילה.

–        "ומה לגבי דולר אחד?"

–        הבן השיב בחיוב.

–        "אם כך", השיב האב, "השווי של דוכן הלימונדה נמצא להערכתך בטווח שבין דולר אחד למיליון. כל מה שנותר לנו הוא להחליט היכן בדיוק".

הערכות שווי הן חלק אינטגרלי משגרת החיים של אנשים רבים במגזר העסקי. מנהלים משתמשים בהן בכדי למדוד את מידת הכדאיות של פרויקטים; מנהלי השקעות משתמשים בהן על-מנת להחליט היכן להשקיע את כספי הפנסיה שלנו; שופטים ובוררים משתמשים בכלים הללו בכדי להכריע בנושאי בוררויות כלכליות; ובל נשכח את מנהלי העתיד, סטודנטים למנהל עסקים, שלומדים את רזי המקצוע רגע לפני הקפיצה למים העמוקים.

ספר זה מיועד לכל אלה, ועוד. למעשה, הוא מיועד לכל מי שרוצה ללמוד מהבסיס ולעומק את המתודולוגיות המתקדמות בעולם להערכת שווי חברות.

מבנה הספר

מקצוע הערכת השווי נשען במידה רבה על מודלים ותיקים יחסית העוסקים בהבנת סוגי הסיכונים שרלוונטיים להערכת שוויו של כל נכס בעולם. לכן, בחרנו לפתוח עם פרק 1, המניח את היסודות להבנה עמוקה של הקשר שבין סיכון ותשואה.

פרק 2 בונה את המסגרת המושגית של ניתוח הדוחות, מסגרת שתלווה אותנו לכל אורך הדרך.

פרקים 3-6 מוקדשים לשיטת הערכת השווי הידועה מכולן, היוון תזרימי מזומנים, או באופן מדויק יותר, לנגזרת הפופולרית שלה – היוון תזרים מזומנים מפעילות.

פרק 7 קושר את הקצוות הפתוחים האחרונים ומביא עמו דוגמה מסכמת נרחבת.

פרק 8 יעסוק בשיטת ההערכה היחסית, או בשמה המוכר יותר, מכפילים.

פרק 9 מרחיב אודות שיטות נוספות הנהוגות בפרקטיקה. אחת מהן, שיטת ה-APV (Adjusted Present Value), יכולה להיות שימושית במיוחד במצבים מסוימים.

פרק 10 מסיים את הספר וסוקר ענף חדש-ישן להערכת שווי חברות, הערכת שווי פעילות כאשר היא מתנהגת כמו אופציה (Real Options Valuation).

 כמה מילים על מבנה כל פרק

בכל פרק משובצות עשרות דוגמאות המלוות את הנושאים שמכוסים באותו פרק. הדוגמאות מתבססות על נתונים בפועל של חברות ציבוריות ישראליות ובנויות כך שיהיו בהירות לקורא המתלמד ומתומצתות מספיק עבור הקורא המנוסה.

כמו-כן, עם כל אהבתנו לספרות האקדמית בנושא הערכות השווי, מצאנו כי סקירה שלה במהלך הפרק פוגע בידע הפרקטי שהספר מנסה להקנות. לכן, בחרנו להקצות לה חלק משלה בסופו של כל פרק. בחלק זה, שכותרתו "נקודה למחשבה", אנו מרחיבים אודות התיאוריה וסוקרים את מיטב המאמרים שעסקו בסוגיות מרכזיות שנידונו במהלך הפרק.

הוראות שימוש אחרונות בהחלט
  • קחו את הזמן. המתודולוגיה להערכת שווי החברות מסתמכת על תיאוריה הקיימת זה עשרות שנים. לא ניתן לשלוט בפרקטיקה ללא הכרה בסיסית של התיאוריה העומדת מאחוריה.
  • ספר במימון נועד שילכלכו אותו, אל תפחדו להוסיף הערות משלכם לצד הכתוב.
  • אבא אבן אמר פעם "בכדי להכיר את הארץ יש להתהלך בה". תרגלו, והרבה. השליטה במתודולוגיה מושגית דרך האצבעות, או אם להיות יותר מדויקים, דרך ה-Excel.
  • היו חרוצים. נברו בדוחות הכספיים של החברה אותה אתם מעריכים, ההבנה של אופי הפעילות מתחילה כאן.
  • החשבונאות חשובה. חברות זהות יכולות לתאר פעילות זהה באמצעות מספרים שונים והסיבה לכך היא במרבית המקרים שוני במדיניות החשבונאית שכל חברה בחרה לאמץ. הכרת התקינה החשבונאית יכולה לסייע רבות בהבנת הסיפור שמאחורי המספרים המדווחים.
  • נסו ליהנות. אחרי הכול, אתם עומדים לגלות כיצד להעריך את שוויו של (כמעט) כל נכס בעולם. לא הרבה אנשים מסביב לשולחן הקפה יוכלו לומר זאת על עצמם.

המוטיבציה להערכת שווי חברות

מה זה שווי? 

כל מי שעבר פעם ליד שיעור בכלכלה יודע ששווי מוגדר כמחיר המוסכם בין הקונה מרצון (ביקוש) לבין המוכר מרצון (היצע). אנו נתייחס למונח שווי כמחיר הממוצע שהיה מוכן לשלם הקונה הסביר וכן המחיר שהיה מוכן לקבל המוכר הסביר. ליתר דיוק, שווי אמור להיות מוגדר כמחיר המקסימאלי שמוכן לשלם הקונה והמחיר המינימאלי שמוכן לקבל המוכר, לאור האלטרנטיבות שעומדות בפניהם. 

באופן יותר כללי, ניתן לומר שהמחיר ההוגן על מוצר מסוים צריך להיות אחד מהבאים:

  1. ערך שחלוף – הערך של מוצר דומה בשוק,
  2. שווי לפי עלות הקמה – סך העלות הנובעת מהקמה מחדש או בנייה של המוצר,
  3. שווי שימוש – הערך הנובע משימוש במוצר.

אנו נצפה שבשוק משוכלל הנמצא בשיווי משקל כלכלי, שלושת השווים הללו יניבו ערכים זהים.

מדוע צריך לבצע הערכות שווי?

הערכת שווי הינה תהליך מייגע המצריך מיומנות ואנרגיות רבות. התהליך מבוצע לרוב על ידי מעריכי שווי חיצוניים לחברה, הגובים שכר טרחה כבד. לפיכך, עולה השאלה מדוע, ואם בכלל, יש צורך להשקיע משאבים אלו בכדי לבצע הערכות שווי. 

ניתן לטעון, שלא בצדק, שכל מה שצריך נמצא בדוח החשבונאי. ההון העצמי של החברה הוא הערך שאנו מחפשים ולכן אין צורך בביצוע הערכת השווי. ההנחה העומדת בבסיס טענה זו, ושאינה עומדת במבחן המציאות, היא שהנכסים וההתחייבויות במאזן מוצגים בערכיהם הכלכליים, כלומר בערכי שוק. ובאופן מפורש יותר, ששווי ההון העצמי החשבונאי הינו הערך הכלכלי של ההון העצמי. בשפה מקצועית יותר, ההון העצמי הנרשם במאזן החברה הוא למעשה סכום כל הכספים אשר בעלי המניות של החברה "תרמו" לחברה מיום היווסדה ועד לתאריך המאזן, בלי שים לב למועדי התרומות הללו. ב"תרומה" זו נכללים גם אי-משיכה של כלל הרווחים השנתיים בכל שנה כדיבידנד במזומן, וכן ידי מכירה של מניות לחברה עצמה. למעשה, בין השווי המאזני של ההון העצמי לבין השווי הכלכלי של החברה לבעלים אין ולא כלום.

לשם המחשה נדמיין לעצמנו שהיום פיתחנו בחדר העבודה בביתנו מערכת הפעלה חדשה ההולכת להחליף את מערכת ההפעלה של "חלונות". כל זאת עשינו לבד על המחשב האישי שלנו (ששוויו 3,000 ש"ח) וללא חובות. הערך "המאזני" של ההון העצמי שלנו יהיה 3,000 ש"ח בעוד שכנראה אילו היינו מעוניינים למכור את החברה היינו מקבלים סכום העולה על מיליוני דולרים רבים. 

הטבלה להלן מציגה את ההבדל בין שווי השוק שווי הספרים וההבדל ביניהם עבור עשר החברות הגדולות בישראל, נכון ליוני 2011:

שםשווי שוק (מיליארדי ש"ח)שווי הון עצמי בספרים (מיליארדי ש"ח)
טבע125.281.1
כימיקלים לישראל56.510.4
פריגו33.55.2
בזק19.52.5
חברה לישראל19.414
בנק הפועלים17.722.7
בנק לאומי17.622.8
קבוצת עזריאלי10.911.7
מכתשים אגן8.84.3
סלקום7.80.3

מובן מאליו כי הערכים החשבונאים אינם מגלמים את אפשרויות הצמיחה של החברה, נכסים בלתי מוחשיים שברשותה (כגון פטנטים, זכויות יוצרים, כוח אדם מיומן וכו') ולכן אינם מייצגים נכונה את שווי השוק ההוגן של ההון העצמי.

תיאורית השוק היעיל ושיווי משקל כלכלי במשק

לפי התיאוריה הכלכלית "היד הנעלמה של השוק" תביא את ערכו של מוצר מסוים בדיוק למחיר המקסימאלי שיהיה מוכן לשלם הלקוח השולי וכן למחיר המינימאלי שיהיה מוכן לקבל המוכר השולי. לכן, אין צורך לבצע הערכות שווי ולשלם משאבים רבים למעריכי שווי בכדי למצוא שווי זה. 

בנוסף, לפי תיאוריית השוק היעיל, בכל רגע נתון בזמן, מחירי המניות מגלמים את כל האינפורמציה הרלוונטית . תיאוריה זו מגובה במחקרים רבים המראים שלא ניתן להניב תשואה עודפת משמעותית (כלומר להעריך טוב יותר מהשוק את מחירי הנכסים) לאורך זמן. 

הבעיה הפרקטית בתיאוריות הללו הינה שהן מניחות שאין "בעיית אינפורמציה" כלומר שהקונה והמוכר יודעים את אותה אינפורמציה (וכן הם יודעים שכל אחד מהם יודע), הנחה שאינה מתאימה למציאות, בפרט כאשר מדובר בנכסים שאינם סחירים בשווקים מוסדרים. בהחלט סביר יהיה להניח שבעל חברה פרטית ידע טוב יותר את שוויו של העסק מהקונה הממוצע וזאת לאור אי הוודאות הפחותה יחסית שיש לו בהערכת ביצועי הפרויקטים העתידיים של החברה.

גישות שונות לקביעת שווי

הערכות שווי מתבצעות בשיטות שונות ומגוונות, רבות מהן נסקור בספר זה. למרות ריבוי השיטות, ניתן להכליל את השיטות השונות לאחת משתי הקטגוריות הבאות:

גישת היסוד המוצק

אבותינו התחבטו בשאלה זו, ואנו מוצאים התייחסות אליה כבר במקרא בהתייחס לשווי קרקע חקלאית. כידוע, בשנת היובל, שהיא שנה "קלנדרית" מסוימת בכל 50 שנה, הקרקעות חוזרות לבעליהן שקיבלו אותן כנחלה בעת חלוקת הארץ. לפיכך, עולה השאלה מה צריך להיות השווי (השלום ההוגן) של קרקע נמכרת או נקנית (ושתוחזר בשנת היובל לבעליהן המקוריים). לפי אבותינו, שווי הקרקע תלוי בשווי היבולים שהקרקע תייצר עבור מי שרוכש אותה, בניכוי הוצאות הייצור, מיום הרכישה ועד המועד בו הקרקע יוצאת מידי הרוכש ועוברת לבעלים הראשוניים. כלומר, שווי הקרקע הוא השווי המהוון של תזרים המזומנים החופשי שינבע מהקרקע.

"וכי תמכרו ממכר לעמיתך או קנה מיד עמיתך אל תונו איש את אחיו. במספר שנים אחרי היובל תקנה מאת עמיתך במספר שני תבואות ימכר לך. לפי רב השנים תרבה מקנתו ולפי מעט השנים תמעיט מקנתו כי מספר תבואות הוא מוכר לך. ולא תונו איש את עמיתו" (ויקרא, כ"ה, יג – יז).

"מספר שני תבואות" הוא התזרימים החופשיים השנתיים ומכיוון שהריבית הריאלית אסורה מן התורה, שיעור ההיוון הוא אפס. על כן, הערך המהוון הוא פשוט סכום תזרימים החופשיים במהלך השנים עד שנת היובל. וורן באפט, אחד המשקיעים הידועים והמצליחים ביותר בעולם, סיכם זאת באופן הבא:

"ערכו של עסק נקבע על פי תזרים המזומנים הנקי שיצטבר במשך חייו של העסק, כשהוא מהוון לפי שיעור הריבית המתאים"

ויליאמס , שהשפיע מאוד על דרך חשיבתו של באפט, ביטא זאת באופן ציורי יותר:

"פרה – לפי החלב שלה; תרנגולת – לפי הביצים שלה; ומניה, לכל הרוחות, לפי הדיבידנד שלה."

לפני סיום, נציין כי הספרות החשבונאית מונה שלוש שיטות שונות ליישום גישת היסוד המוצק, שתיים מהן יכוסו בספר זה:

  • גישת הרווח (Income Approach), היא למעשה שיטת היוון תזרימי מזומנים.
  • גישת השוק (Market Approach), הגורסת כי קביעת שוויו של נכס תיעשה בהסתמך על מחיריהם של נכסים אחרים דומים לו אשר נסחרים בשוק. זוהי למעשה שיטת המכפילים.
  • גישת העלות (Cost Approach), הגורסת כי שוויו של נכס שווה לעלות הקמתו.

בפרקטיקה נהוג להשתמש בשתי השיטות הראשונות ולכן הן מהוות את עיקרו של ספר זה.

"מגדלים פורחים באוויר"

גישה זו מתבססת על ערכים פסיכולוגיים. לפי גישה זו, משקיעים מקצועיים מעדיפים להקדיש את מירב מרצם לניתוח התנהגותו הצפויה של קהל המשקיעים בעתיד (הקונים הבאים). תומכי תיאוריה זו יוצאים מנקודת הנחה שכאשר המשקיעים אופטימיים הם נוטים לבנות מגדלים פורחים באוויר ולהשליך עליהם את יהבם. המשקיע המצליח מעריך מראש באילו מצבי השקעה יהיה הציבור מועד ביותר לבניית מגדלים פורחים באוויר ואז מקדים את כולם ברכישה, ומוכר את המניות לפני קריסת המגדל. למעשה בשפה פשוטה, ניתן לקרוא לגישה זו "גישת הפראיירים", מי שקונה מניה במחיר של 100 ש"ח מצפה שיוכל למכור אותה במחיר גבוהה יותר (נניח 150 ש"ח) רוכש המניה במחיר של 150 ש"חיצפה למכור אותה בהמשך, נניח במחיר של 200 ש"ח, וכן הלאה. המטרה של כל אחד מהמשקיעים היא למכור את המניה לפני שהיא צונחת, כלומר למכור ל"פראייר" הבא בתקווה שאתה לא הפראייר התורן… ניתוח מניות בשיטה הטכנית (התבוננות בביצועי העבר בכדי להעריך את ביצועי העתיד) הינה נגזרת ישירה של תיאוריית המגדלים הפורחים באוויר .

אחד התומכים הגדולים ביותר של גישה זו היה ג'ון מיינארד קיינס, אחד הכלכלנים החשובים ביותר בהיסטוריה הכלכלית, ומייסד ענף המאקרו כלכלה. בספרו "The General Theory of Employment, Interest and Money" כתב קיינס: "אין זה נבון לשלם 25 על השקעה שאתה מאמין שהתשואה עליה מצדיקה ערך של 30, אם אתה מאמין גם שבעוד שלושה חודשים השוק יעריך את שוויה ב 20".

למרות ביצועים טובים במיוחד של קיינס, ואולי מעטים אחרים, הספרות הכלכלית והמימונית בחנה את נושא יכולת המשקיעים להשתמש במסחר טכני בכדי להניב תשואות עודפות. התוצאה הינה חד משמעית – לא ניתן להשתמש בניתוח טכני בכדי להניב תשואות עודפות ולהביס את השוק. 

בספר זה אין בכוונתנו לדון בגישה הטכנית לניתוח מניות. אנו נשענים על תיאוריית יעילות השוק (במובן החלש לפחות) ונניח שהדרך העקבית והמלאה להעריך שווי של נכס מסוכן, ובפרט חברה, הינו גישת הניתוח הפונדמנטלי (היסודי).

שימושים בהערכות שווי בפרקטיקה

הערכת שווי לצורכי קנייה או מכירה של נכס

אנליסטים בשוק מבצעים הערכות שווי בכדי להעריך האם מניות מסוימות נסחרות בערך גבוה או נמוך מהערך הכלכלי שלהן. לאחר ביצוע הערכת השווי האנליסטים מדווחים לציבור המשקיעים שלהם את המלצתם לגבי "קנייה/מכירה/החזק" של המניה. מובן שגם חברה ששוקלת האם לרכוש חברה אחרת משתמשת באותם הכלים לצורך קבלת החלטה.

הערכת שווי לצרכים חשבונאיים

ביולי 2006 פרסם המוסד לתקינה חשבונאית בישראל את תקן 29 בדבר אימוץ כללי הדיווח הבינלאומיים. על פי התקן, חברות יכולות לדווח על פי הכללים הבינלאומיים החל ממועד פרסום התקן, ומחויבות לאמץ את מכלול הכללים החל מ-1/1/2008 . ישראל הצטרפה בכך לרשימה של כ-100 מדינות שבחרו לבצע סטנדרטיזציה של הכללים החשבונאיים (מלבד ארה"ב ויפן). הערכות שווי לצרכים חשבונאיים יתכנו במספר מקרים או עבור סוגים שונים של נכסים, ביניהם:

  1. שערוך נדל"ן להשקעה – לפי תקן חשבונאות בינלאומי 40, כאשר נכס נדל"ן נרכש למטרת השקעה שאיננה חלק מהפעילות העסקית (בשונה מנכסי נדל"ן של קבלנים), יש להתייחס אליהם כאל נכס עודף ולבחור האם להציג אותם לפי עלותם הראשונית או לפי שווי הוגן. אם החברה בוחרת בשיטת השווי ההוגן, כפי שקורה לרוב במציאות, יש לבצע הערכת שווי לנכס העודף אחת לשנה ולהכיר ברווח או בהפסד שנוצר מאז הערכת השווי הקודמת.
  2. הערכת נכסים בלתי מוחשיים – כאשר חברה רוכשת חברה אחרת היא נדרשת לבדוק האם קיימים ברשות הנרכשת נכסים בלתי מוחשיים , כגון פטנטים, שווי קשרי הלקוחות וכו'. הליך זה הוא חלק מהליך שנקרא "הקצאת עלויות רכישה" (PPA – Purchase Price Allocation).
  3. בדיקת ירידת ערך של נכס המוניטין (Impairment) – תקן חשבונאות בינלאומי 36 קובע כי יש לבדוק מדי שנה האם חלה ירידת ערך בשוויו של נכס המוניטין, אם קיים כזה.
  4. מכשירים פיננסיים – לפי תקן חשבונאות בינלאומי 39, על החברה להעריך מדי תקופה את שווים ההוגן של נכסים פיננסים שברשותה.
  5. שערוך רכוש קבוע – לפי תקן חשבונאות בינלאומי 16, ניתן, אך לא חובה, לשערך רכוש קבוע, כאשר הרווחים הנובעים נזקפים לקרן הון.
הערכת נזק כלכלי

בפרקטיקה נהוג לחשב נזק שנגרם למחזיקים בניירות ערך בהתאם לפסק דין שנתן בית משפט העליון בעניין דן רייכרט נגד יורשי המנוח משה שמש ז"ל, שם נכתב:

"על- פי השיטה הראשונה, המכונה "out-of-pocket" – "שיטת חסרון הכיס", הפיצוי ייקבע בגובה ההפרש שבין המחיר ששילם הלקוח עבור רכישת נייר הערך לבין ערכו הריאלי, שאינו מביא בחשבון את המידע המטעה, במועד הרכישה. אם ערכו של נייר הערך הוסיף וירד לאחר רכישתו מתחת לערכו בעת הרכישה, בהיעדר הוכחה לקיומו של קשר סיבתי בין ירידה נוספת זו לבין הפרת החוק על- ידי הנתבע, לא תובא בחשבון הנזק ירידת ערך זו. שיטה זו אינה מטילה על הנתבע לשאת בירידת ערך שאינה נובעת ממעשה התרמית. ביסוד גישה זו מונח הטעם, שנזק זה של ירידה בערך ההשקעה עקב תנודות השוק, מוטל מלכתחילה על כתפיו של המשקיע, אשר נוטל עליו את הסיכונים הכרוכים בהשקעה כזאת."

וכן:

"חישוב הנזק על- פי שיטת חסרון הכיס אינו פשוט. במשפט האמריקאי נוהגים ליישם שיטה זו בתביעות ייצוגיות באמצעות קביעת ערך מניות החברה במהלך התקופה הרלבנטית. על- פי שיטה זו, על- מנת לקבוע את הפגיעה בערכה של מניה בודדת, משרטטים מומחים כלכליים שני קווים: הקו הראשון, המכונה "קו ערך" ,("value line") הנו קו היפותטי המייצג את "הערך האמיתי" של המניה בכל יום במהלך התקופה שבין פרסום המידע המטעה לבין מועד גילויו, והוא משקף את המחיר אותו היו הרוכשים מוכנים לשלם עבור המניה בכל יום בו נסחרה אילו היה בידם המידע הנוגע למצבה של החברה לאשורו. הקו השני, המכונה "קו המחיר" ("price line") מתאר את מחיר המניה בפועל בכל המועדים האמורים. לאחר התווית "קו הערך" ו"קו המחיר", ניתן לחשב את הנזק הפרטני שנגרם לכל אחד מחברי קבוצת התובעים בהתאם לפער בין הקווים ביום בו רכש את המניה ובהתחשב במספר המניות."

כלומר, בכדי להעריך נזק שנגרם לבעלי מניות, יש להעריך את שוויה התיאורטי של המניה אילו לא התרחש האירוע נשוא התביעה ולחשב את ההפרש בין המחיר בפועל (קו המחיר) לבין המחיר התיאורטי (קו הערך). הפרש זה הינו הנזק שנגרם לבעלי המניות.

כמו-כן, פסיקת בית המשפט העליון קובעת שהשיטה שיש לנקוט בה בכדי להעריך שווי חברה הינה שיטת היוון תזרימי מזומנים (DCF) שתתואר בהרחבה בספר זה (להרחבה ראו פסק-דין בתיק ע"א 10406/06 הדן במקרה של הצעת רכש למניות מיעוט):

"סבור אני כי… הערכת שווייה של החברה ראוי שתתבצע על פי שיטת DCF, אשר היא השיטה המקובלת על קהיליית המימון להערכת חברות… על פי שיטת DCF, ערכהּ של החברה מוערך הן על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים והן על פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה שלה"

השופטים מציינים בפסיקתם את תזרים המזומנים כמקור להערכת שווי החברה (בניגוד להכרת רווח והפסד חשבונאית) וכן מצטטים פסיקות רבות בארץ ובחו"ל, בהן נבחרה שיטה זו כמתאימה ביותר להערכת שווי מניות.