מצגות הספר עלו לאוויר
היי חברים,
מצגות הקורס המסכמות בצורה נאה את חמשת הפרקים הראשונים עלו לאזור המיועד. הן מותרות להורדה חופשית והפצת הידע שהן מכילות תחת מתן קרדיט מלא כמובן.
בברכה,
ערן, ניר וטל
פוסטים
מבוא לשימוש במכפיל רווח
דן אריאלי, מרצה וחוקר בתחום הכלכלה ההתנהגותית, מספר בספרו "לא רציונלי ולא במקרה" על צרכן המעוניין לקנות דירה וצריך לבחור מבין מספר דירות. אריאלי מכניס אותנו למוחו של הצרכן, המנסה להגיע לבחירה האופטימלית עבורו על ידי השוואה בין האלטרנטיבות, ומציג מספר תובנות שנוגעות במה שקרוי בשם עיקרון היחסיות. עיקרון היחסיות גורס כי כשבני אדם באים להעריך את שוויו של מוצר כלשהו, הם לא יעריכו את שוויו רק על סמך התועלת שהוא אמור לספק להם, אלא הם יעריכו את שוויו ביחס לתועלת שהוא אמור לספק להם ביחס למוצרים מקבילים לו.
האם ניתן להעריך חברה באותה האופן שבו אנו מתמחרים יוגורט או בגד? התשובה, באופן מפתיע, היא כן. שיטת המכפילים מנחה אותנו להסתכל על האופן שבו השוק מתמחר חברות אחרות ולהסיק מכך מסקנות בנוגע לכדאיות ההשקעה בחברה שמעניינת אותנו. פשוט וקל? לא בדיוק. היתרון הגדול של השיטה, פשטותה, יכול להוות גם חיסרון בידי המשתמש הלא מיומן. בסדרת הפוסטים הקרובה אני אסקור את הרציונל הכלכלי שמאחורי שיטת המכפילים, אלו פונדמנטלס (Fundamentals) גלומים בכל מכפיל ואת החוט המקשר בינה לבין לשיטת ה-DCF. המטרה בסדרת הפוסטים הינה לבנות בסיס תיאורטי איתן לשיטת ההערכה הנפוצה ביותר בקרב משקיעים כיום.
נאמר שבכוונתך לקנות דירה. כפי שראינו בפרקים הקודמים, באפשרותך לבנות תחזית של תזרימי המזומנים שינבעו מהדירה, קביעת שיעור היוון אשר משקף היטב את הסיכון שטמון בה ולהוון את תזרימי המזומנים הצפויים מהדירה. למשל, עבור דירה ששכר הדירה החודשי שהיא צפויה להניב עומד על 4,000 ש"ח שיצמחו ב-2% מדי שנה, הוצאות תחזוקה חודשיות בגובה 100 ש"ח ושיעור ההיוון של 7%, מחיר הדירה יהיה:
\[\frac{(4,000-100)\times12}{7\text{%}-2\text{%}}=936,000\]
דרך נוספת, נפוצה יותר, היא להשוות את הדירה הפוטנציאלית לדירות אחרות דומות במאפייניהן. נוכל למשל למצוא את המחיר המתאים למ"ר באזור בו אנו מחפשים דירה ולהכפיל ערך זה בשטחה הדירה הפוטנציאלית.
נניח כי המחיר הממוצע למ"ר באזור המבוקש הינו 10,000 ש"ח ונדון בשני סוגי דירות. האחת, שטחה 90 מ"ר והיא ממוקמת מעל צומת סואנת במיוחד, ודירה שנייה, ששטחה 85 מ"ר והיא ממוקמת בסביבה שקטה יותר. לפי שיטת המחיר הממוצע למ"ר, מחירה של הדירה הראשונה צריך להיות 900,000 ש"ח ומחירה של השנייה 850,000 ש"ח. המציאות בשטח שונה במעט: המחיר המבוקש עבור הדירה הרועשת הינו 750,000 ש"ח והמחיר המבוקש עבור הדירה השקטה הינו 1,000,000 ש"ח. המחיר למ"ר עבור כל דירה הוא:
השוק יודע לתמחר את החסרונות של הנכס הפחות אטרקטיבי כך שהמחיר שלו למ"ר יהיה נמוך יותר. לכאורה, מחירו מפתה אולם ניתוח מעמיק של מאפייני הנכס יגלה את הסיבה לאותו תמחור אטרקטיבי.
בענף הנדל"ן המשרדי, אגב, השימוש במחיר למ"ר הוא נפוץ מאוד ונתוני האמת לסוף שנת 2010 היו הבאים:
מכפילי רווח בפרקטיקה
אחד המכפילים הנפוצים בפרקטיקה, שלא בצדק[1], הינו מכפיל הרווח הנקי:
\[\text{PE Multiple}=\frac{\text{Market Cap}}{\text{Net Income}}\]
כאשר המונה הוא שווי השוק של החברה (שווי ההון העצמי) ובמכנה הרווח הנקי השנתי שלה.
נניח שברצוננו לנתח את מניית חברת שטראוס, ומכפיל הרווח שלה שווה ל-6, בעוד מכפיל הרווח הממוצע בענף (המכפיל הענפי) עומד עד 10. על פניו נראה שהחברה מתומחרת מתחת לשוויה הכלכלי, אך מאידך ייתכן ומחיר השוק שלה כבר מגלם ציפיות מתונות ביחס לביצועיה העתידיים. ישנו צורך בניתוח מעמיק של עסקי שטראוס בכדי להחליט האם מדובר בדירה אטרקטיבית או רועשת.
שיטת הערכת השווי היחסית מניחה כי גם אם השוק טועה בתמחור נכסים בודדים, הוא צודק בממוצע, ולכן המכפיל הממוצע בענף מהווה אמצעי טוב לחישוב השווי ה"נכון" של נכס כלשהו. מכיוון ששיטת ההערכה היחסית מתבססת על ההנחה שכל הנכסים זהים, עלינו לבצע תיקונים או התאמות לנתונים שבידינו כדי לוודא שזה אכן כך. עבור הדירה בה עסקנו קודם לכן, נעדיף למצוא את המחיר הממוצע למ"ר לדירות בעלות מאפיינים דומים ככל האפשר, בייחוד כאלה שעלולה להיות להם השפעה מהותית על מחירה של הדירה. בדוגמא עם שטראוס, נוודא שאכן הממוצע הענפי לוקח בחשבון רק חברות שאכן דומות לשטראוס בפעילותן ולא את כל החברות תחת ענף "תעשייה" ותת ענף "מזון" בסיווג הבורסה – וידוא שלא בוצע על ידנו, לצורכי ההמחשה.
בעוד ששיטת היוון תזרימי המזומנים מעריכה את שוויה של חברה על סמך יכולתה להפיק תזרימי מזומנים בעתיד תוך התחשבות בסיכון הגלום בפעילותה, שיטת ההערכה היחסית מעריכה את שוויה של חברה על סמך התמחור שהשוק נותן לחברות דומות. לכאורה, ניתן לומר כי בסביבה בה השוק מתמחר את הנכסים בצורה שגויה, נאמר כלפי מעלה, שיטת ההערכה היחסית מאבדת מהאפקטיביות שלה שכן כל ניתוח שנבצע יניב ערכים מוטים כלפי מעלה. יחד עם זאת, האם בשיטת היוון תזרימי מזומנים אין סכנה שבסביבה מנופחת נניח הנחות אופטימיות מדי?
השוואה נקייה יותר בין מכפילי רווח
רכבים ישנים, ממש כמו חברות ציבוריות, נבדלים ביניהם באינספור מאפיינים, החל מצבע המכונית, דרך רמת האבזור ועד לרמת השימור הכוללת של הרכב. ועדיין, למרות שאף מכונית משומשת לא זהה למכונית משומשת אחרת, מצליחים מחירוני הרכב לקבוע אמת מידה מקובלת לשווי השוק של כל דגם אפשרי. בהנחה שהם לא מחקים את השוק אלא מובילים אותו (הנחה בעייתית כשלעצמה), כיצד הם עושים זאת? האם ניתן לשכפל את המנגנון לצרכים אחרים?
שמאי הרכב שכותבים את המחירון קובעים את מחיר הבסיס של דגם מסוים ומזהים מספר פרמטרים שמשפיעים על המחיר הסופי שייקבע. רכב שעבר תאונה, למשל, יספוג ירידת ערך של בין 10% ל-20% מהמחיר ההתחלתי, צבע מטאלי יעלה את השווי במעט, וכן הלאה. הבא ננסה לבנות מחירון דומה לדירות שהערכנו קודם לכן.
השלב הראשון הוא כאמור בניית קבוצת ההשוואה. באופן טבעי, נרצה שתקיים שני תנאים: האחד, שהחברות יהיו דומות ככל האפשר באופי פעילותן לחברה אותה אנו מעריכים, והשני, שמספר החברות שנשווה אליהן יהיה גדול ככל האפשר. שני התנאים הללו יסתרו לרוב אחד את השני.
כזכור לכם, שתי הדירות שהערכנו היו בעלות המאפיינים הבאים:
בסוף הדוגמא העלינו השערה לפיה ייתכן שהסיבה למחירה הנמוך של הדירה הרועשת היא הסביבה הרועשת בה היא ממוקמת. כעת, נעלה השערה אחרת: אולי הדירה בכלל מתומחרת בצורה יקרה מדי? אולי השוק נוהג לתמחר דירות רועשות ב-600,000 ש"ח לדירה ולא ב-750,000 ש"ח?
דרך אחת לבדוק האם מכפיל נמוך אכן מהווה הזדמנות קנייה הוא ניתוח הנתונים תוך ביצוע רגרסיה. נבדוק כיצד משפיעים נתונים שנבחר על המכפיל באותו ענף, נשתמש באותם נתונים על-מנת לראות מה "היה צריך להיות" המכפיל של אותה חברה ונשווה בינו לבין המכפיל בפועל. תופתעו לגלות כי גם חברה בעלת מכפיל נמוך יכולה להיות מתומחרת ביוקר.
אם נניח שקיים מדד רעש שנע בין 1 ל-5, וקיבלנו את תוצאות הרגרסיה הבאות:
\[\text{Price per Square Meter}=15,000-1,667\times\text{(Level of Noise)}\]
כלומר, רמת המחירים הבסיסית הינה 15,000 ש"ח למטר מרובע, ומכיוון שאין בדוגמה שלנו דירה בעלת מדד רעש אפסי זהו גם המחיר המקסימלי. למשל, אם רמת הרעש בדירה הינה 5, נראה כי מחירה למ"ר צריך לעמוד על 6,665 ש"ח:
\[\text{Price per Square Meter}=15,000-1,667\times5=6,665\]
בהתאמה ,המחיר עבור כל הדירה (ששטחה 90 מ"ר) צריך לעמוד על 600,000 ש"ח בקירוב. כלומר מחיר השוק של אותה דירה (750,000 ש"ח) מייצג תמחור ביוקר שלה (!), כך לפחות על-פי ממצאי הרגרסיה.
אילו הנחות סמויות הנחנו ברגרסיה זו?
- הגורם היחיד שמשפיע על המכפיל של הדירה הוא מידת הרעש שבה. מרכיבים אחרים, דוגמת הקומה בה היא ממוקמת, כמות חדרי האמבטיה או נתונים אחרים לא נלקחו בחשבון והנחנו שהבדלים בין הדירות במאפיינים אלו לא משפיעים על צורת התמחור. באותה מידה יכולנו לקחת מאפיינים נוספים שהדירות נבדלות בהם ומשפיעים על המכפיל הראוי.
- ההשפעה על משתנים אלו על המכפיל היא ליניארית. גם כאן ניתן להפר הנחה זו ולבצע רגרסיה ריבועית, או להשתמש בפונקציה ()ln בעת הצבת המשתנים המסבירים.
סיכום
השימוש במכפיל כלשהו לצורך תמחור נכס מניח כי גם אם השוק לוקה בתמחור נכסים אינדיבידואלים, בממוצע הוא יודע לתמחר אותם כראוי. האם שוק הנאסד"ק ידע לתמחר את החברות הכלולות בו בצורה נכונה נכון לפברואר 2000? כנראה שלא, ולכן שיקול הדעת של האנליסט מהווה מרכיב חשוב בכל עבודת הערכה. הידיעה שעגבנייה אחת בשוק זולה לעומת עגבנייה אחרת לא נותנת לנו כלום אם שתיהן מקולקלות.
מובן שעיקר המשיכה לשימוש בשיטת המכפילים נעוצה בפשטות שבה. בשיטת התמחור ההשוואתי אין לכאורה ביטוי למדדים כלכליים שנסקרו בפרקים האחרונים – אמידת שווי החברה נעשית על סמך המחירים שמשקיעים אחרים הסכימו לשלם תמורת חברות דומות. זוהי כמובן דרך מעט פשטנית להצגת הדברים – מאוחר יותר נגלה כי מכפיל ראוי איננו נקבע על סמך תחושת בטן, אלא הוא מגלם בתוכו שורה של הנחות באשר לפעילות החברה.
כפי שראינו, התמחור ההשוואתי מורכב מהשלבים הבאים:
- בחירת החברות שאליהן נשווה את החברה שנעריך. ישנם שני שיקולים בבחירת קבוצה ההשוואה: כמה שיותר חברות, כמה שיותר דומות. לרוב שני האילוצים יסתרו אחד את השני.
- קביעת המכפיל שאתו נעבוד. המכפיל יכול להיות מכפיל הוני (כגון מכפיל רווח) או תפעולי.
- מציאת המכפיל המייצג של קבוצת ההשוואה אליו נשווה את המכפיל של החברה אותה אנו מעריכים. המכפיל המייצג יכול להיות ממוצע המכפילים, חציון, או תוצאה של רגרסיה.
- השוואת המכפיל המייצג של החברה לזה הנוכחי והסקת מסקנות באשר לשוויה הכלכלי של החברה.
איך בוחרים בגדלים המתאימים לשם חישוב שווי החברה? על זאת ועוד, בפוסט הבא.
[1] אנו נרחיב על חסרונותיו של מכפיל הרווח באחד מהפוסטים הקרובים
מה זה הערכת שווי חברות? הסבר ודוגמה קצרה
"אין לך מתת גדול מן הכוח להעריך דברים לפי שוויים האמיתי" -פרנסואה דה לה רושפוקו
רבים מתעניינים בפענוח שם הקוד הערכת שווי חברות. בפרט, הם מתעניינים בשאלה כיצד מבצעים הערכת שווי ומהן ההנחות בבסיסה. לפני מספר שנים, כאשר ישבנו לדבר על הנושא, סקרנו את הספרות הרבה באנגלית והדלה בעברית, ולהפתעתנו, לא ממש הצלחנו למצוא מקום אחד ידידותי שיסביר את הדברים בצורה טובה. כלומר, היו ספרים די טובים שדיברו על תזרימי מזומנים, על ביטאות, על שיעורי היוון ועל מכפילים, והיו גם אתרים שעסקו בנושא, אך לא מצאנו מקום אחד שיסביר לנו את הדברים בגובה העיניים מבלי לוותר על עומקם של ההסברים (או כמו שאיינשטיין אמר : "Everything should be made as simple as possible, but no simpler"). בסוף, אם דאגתם, הסתדרנו איכשהו, אבל זה לא אומר שגם אתם צריכים לעבוד כל כך קשה…
אז למה אנחנו מתכוונים כשאנחנו אומרים הערכת שווי חברות? במרבית המקרים, הכוונה היא מציאת שוויו הכלכלי של הונה העצמי של חברה (הריבוע השמאלי התחתון, הצבוע באפור בהיר), באמצעות מגוון שיטות שאמורות בסוף להביא לאותה תוצאה. בערך. מהסתכלות ראשונית באיור ניתן להיווכח שלמעשה, הערכת שווי חברות די דומה לחישוב עם בדידים שהיינו עושים בבית הספר היסודי.
אז איך עושים את זה? ככלל, יש שתי דרכים מרכזיות להגיע לשווי המניות, וכאשר הן משתמשות באותו סט הנחות, שתיהן אמורות להניב את אותו שווי.
- חישוב שוויה הכלכלי של הפעילות (המלבן הוורוד) ולאחר מכן לחלץ את שווי ההון העצמי – לפי הדרך הזו, אנו רוצים להגיע משוויו של המלבן הוורד לשוויו של המלבן האפור-בהיר, ולכן, כנגד כיוון השעון, נוסיף ונחסיר את הגדלים שבתרשים עד אשר נגיע לשווי ההון העצמי (נדגיש: לא מדובר במאזן הנקוב בערכים חשבונאיים – הערך של כל גורם הוא השווי הכלכלי שלו). חישוב שווי הפעילות עצמו והשווי של שאר המלבנים יכול להיעשות במגוון של דרכים, אך המרכזיות שביניהן הן שיטת היוון תזרים המזומנים או שיטת המכפילים.
- חישוב ישיר של שווי ההון העצמי – מאידך, אפשר גם לחשב ישירות את שוויו של ההון העצמי, באמצעות מגוון של שיטות והתוצאה שתתקבל תהיה שווי המניות של החברה, ללא צורך בביצוע התאמות כמו בשיטה הקודמת. על פניו, נראה שעדיף לחשב ישירות את שוויו של ההון העצמי, אך מאחר ופעילות החברה היא הדרייבר המרכזי של שווי המניות, ובשל העובדה שחישוב שווי הפעילות מטפל בצורה אלגנטית ברמת המינוף של החברה, מרבית העבודות הרציניות עושות שימוש בדרך הראשונה לצורכי הערכת שוויה של חברה. למעשה, הענפים היחידים בהם נרצה לחשב את שווי ההון העצמי בצורה ישירה הם ענפים פיננסים, כמו בנקאות או ביטוח, מאחר ואצלם רוב הפעילות סבה סביב ההון העצמי ולא סביב הנכסים התפעוליים.
חשוב לומר: שתי הדרכים שמנינו הן לא שיטות בפני עצמן להעריך את שווי המניות, אלא רק סדר פעולות שנדרשות אחרי שכבר מצאנו את גודלם של הריבועים הצבעוניים. מציאת הגודל של הריבועים הצבעוניים היא החלק המסובך, ויש כל כך הרבה שיטות לעשות זאת עד שהחלטנו לכתוב על כך ספר.
הערכת שווי חברות, הלכה למעשה. משווי פעילות לשווי הון עצמי
נניח את ההנחות הבאות:
- שווי הפעילות שחישבנו הינו 100 ש"ח,
- החברה מחזיקה בבניין משרדים שאיננו משמשת את פעילותה – שוויו בספרים 200 ש"ח ושווי השוק שלו 30 ש"ח,
- לחברה תיק השקעות ששווי השוק שלו 20 ש"ח,
- לחברה חוב פיננסי בגובה 40 ש"ח.
כאמור, נרצה לצאת משווי הפעילות לשווי ההון העצמי, באופן הבא:
שווי החברה הכולל הוא סך שווים ההוגן של כל הנכסים שברשותה, למעט נכסים פיננסים. בדוגמה שלנו, שווי החברה הכולל הוא 130 ש"ח: \(100+30=130\). שימו לב שלא השתמשנו בשווי המבנה כפי שהוא מוצג בספרי החברה אלא בשווי השוק שלו.
החוב הפיננסי נטו של החברה הוא 20 ש"ח: \(40-20=20\).
שוויו ההוגן של ההון העצמי הוא שווי החברה בניכוי החוב הפיננסי נטו שלה – 110 ש"ח: \(130-20=110\)
אם החברה הנפיקה 10 מניות (כמה נוח…), השווי שמצאנו למניה בודדת הוא 11 ש"ח: \(\frac{110}{10}=11\).
על אף ששתי הדרכים שמנינו בתחילת הפוסט אמורות להביא לאותה התוצאה, חילוץ שווי ההון העצמי מתוך שווי הפעילות שם זרקור על זיהוי הפרמטרים שחשובים ליצירת ערך עבור העסק של החברה, ולכן נחשב לדרך עדיפה בעיני מרבית העוסקים בפרקטיקה. השיטה המרכזית לחישוב שווי הפעילות, היוון תזרים המזומנים, מהווה את מרכזו של ספר זה ואנו סוקרים אותה לעומק בפרקים 3-6.
טעויות נפוצות בהערכת השווי הטרמינלי, חלק ראשון
טעות ראשונה: השוואת ההשקעות ההונית לפחת החזוי
הטווח הארוך מהווה עבורנו מעין אוטופיה: הצמיחה קבועה, היחסים השונים קבועים, כל מה שנותר לנו הוא לחשב את התזרים בשנה הראשונה של הטווח הארוך ולהוון אותו ואת הבאים אחריו באמצעות עלות ההון ושיעור הצמיחה שקבענו. למעשה, עלינו לחשוש מפני גורם אחד בלבד: חוסר עקביות. רמת ההשקעות שאנו חוזים צריכה להיות עקבית עם שאר ההנחות שלנו, כגון שיעור הצמיחה בטווח הארוך והתשואה שתושג על הקפיטל, ואנו נעשה זאת בהתבסס על המשוואה הבאה:
\[g_{ss}=RR_{ss} \times RONIC_{ss}\]
כאשר:
\(g_{ss}\) – שיעור הצמיחה הקבוע החזוי בטווח הארוך (Steady State),
\(RR_{ss}\) – שיעור ההשקעה (Reinvestment Rate) שיידרש בטווח הארוך, מחושב כהשקעה הכוללת נטו (השקעות הוניות פחות פחת ועוד השקעה בהון חוזר) חלקי הרווח התפעולי לאחר מס (NOPLAT),
\(RONIC_{ss}\) – התשואה על הקפיטל שהחברה תשיג על השקעות שתבצע בטווח הארוך.
המשוואה מראה לנו כי שיעור צמיחה גבוה יותר יושג אם החברה תשקיע יותר בפעילות שלה ו/או תצליח להשיג תשואה גבוהה יותר על השקעתה בפעילות. ניתן להמחיש זאת באמצעות הגרף הבא:
העקומה הכחולה מדגימה את מגוון הצירופים האפשריים של תשואה על קפיטל ושיעור השקעות שיניבו צמיחה של 5% בטווח הארוך. העקומה האדומה והירוקה מדגימות זאת עבור שיעורי צמיחה של 10% ו-15%, בהתאמה.
הגרף, אינטואיטיבי כשלעצמו, מדגים לנו שתי נקודות בולטות:
- כאשר מקבעים את רמת ההשקעות, תשואה גבוהה יותר על הקפיטל תביא לשיעור צמיחה גבוה יותר ("נעלה" לעקומה גבוהה יותר).
- אם ברצוננו לשמור על שיעור צמיחה מסוים, עלייה בתשואה על הקפיטל תביא לקיטון ברמת ההשקעות הנדרשת (ולגידול בתזרים המזומנים החופשי, מה שיגדיל את שווי החברה), ולהיפך: ככל שנשקיע יותר, התשואה על הקפיטל שתידרש תהיה נמוכה יותר.
בהמשך לכתוב לעיל, אנו נקבע מראש את שיעור הצמיחה והתשואה על הקפיטל החזויים ("אקסוגניים"), ושיעור ההשקעות יחושב ככזה שיוכל לתמוך באותן תחזיות ("אנדוגני"):
\[RR_{ss}=\frac{g_{ss}}{RONIC_{ss}}\]
מה קורה כאשר לא חוזים את שיעור ההשקעה על סמך שיעור הצמיחה והתשואה המצופה על הקפיטל?
(או ליתר דיוק, כאשר משווים את הוצאות הפחת להשקעות ההוניות בשנה המייצגת?)
בארץ, לא נהוג לחזות את ההשקעה ההונית נטו על סמך שיעור הצמיחה והתשואה המצופה על הקפיטל. בשל כך, תחזיות התזרים שמתקבלות אינן עקביות הם התשואה על הקפיטל הנגזרת מהן. הדוגמא הבאה לקוחה מתוך הערכת שווי שעסקה בחברת מטרנה ופורסמה בשנת 2010 (ותודה לאורי על שהפנה את תשובת לבי לעבודה הזו):
| 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 (שנה מייצגת) | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| תזרים מזומנים מפעילות | 53,485 | 49,576 | 58,297 | 63,350 | 65,423 | 66,077 |
| הכנסות | 348,077 | 353,298 | 358,597 | 363,259 | 366,892 | 370,561 |
| רווח תפעולי | 56,136 | 58,873 | 61,661 | 63,793 | 65,768 | 66,425 |
| הוצאות מס | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| NOPLAT | 56,136 | 58,873 | 61,661 | 63,793 | 65,768 | 66,425 |
| הוספת פחת | 6,097 | 7,199 | 8,139 | 8,939 | 9,055 | 9,173 |
| השקעות הוניות | (6,050) | (16,000) | (11,000) | (8,939) | (9,055) | (9,173) |
| השקעה בהון חוזר | (2,698) | (496) | (503) | (443) | (345) | (348) |
כותבי העבודה מניחים כי הצמיחה בטווח הארוך (שנת 2012 ואילך) תעמוד על 1%. כמו-כן, הם מניחים כי בשנת 2016 השקעות בגובה 348 אלפי ש"ח (9,173 פחות 9,173 ועוד 348) יצליחו לתמוך בשיעור הצמיחה שנקבע. שיעור ההשקעות שחזו שיידרש היה:
\[RR=\frac{348}{66,425}=0.52\text{%}\]
מהו אם כן ה-ROC הגלום בתחזית, על פי המשוואה שסקרנו קודם לכן?
\[ROC=\frac{g_{ss}}{RR}=\frac{1\text{%}}{0.52\text{%}}=191\text{%}\]
לשם השוואה, התשואה על הקפיטל של חברת אסם נעה בין 13% ל-21% (תלוי בהתאמות שנעשו לרווח התפעולי).
כפי שניתן לראות, במרבית המקרים השקעה בהון חוזר לבדה איננה יכולה לתמוך בשיעור הצמיחה בשנה מייצגת ושווי הפעילות שיתקבל יהיה מוטה כלפי מעלה.
על אפל, אייפון נאנו והסיכוי להתמיד בצמיחה בהכנסות
בין אם הן נכונות או לא, השמועות על השקת האייפון נאנו החדש הזכירו לי נושא שאני ואורי דיברנו עליו בקורס הערכת שווי חברות שאנחנו מלמדים יחד באוניברסיטת תל אביב. כולם מבינים שהעתיד של Apple (סימון: AAPL) מורכב מאתגרים לא פשוטים, אחד מהם הוא שמירה על שיעור הצמיחה בהכנסות שהתרגלנו לראות ממנה בשנים האחרונות. חשבתי שיהיה נחמד לדבר על הנושא החם (?) הזה באמצעות דוגמא מספרית פשוטה שעוזרת להבין את הרציונל שמאחורי אותו אתגר וסקירה קצרה של נתונים רלוונטים. אם להתחיל מהסוף, ניתן לומר שאני נוטה לצד הפסימי יותר.
דוגמה
לכל מוצר לוקח זמן עד שהוא מבסס לעצמו קהל לקוחות. לאחר מכן, המודעות למוצר גוברת אצל עוד ועוד צרכנים, גורמת בכך לצמיחה מואצת במכירות שלו. בסופו של דבר הצמיחה נעצרת בשלב מסוים, או כי השוק למוצר הגיע למיצוי או בשל המתחרים שהצליחו להדביק את הפער. אם תחשבו על זה, מעטים המוצרים שזה עדיין לא קרה להם – במרבית המקרים השאלה הנשאלת היא לא האם אלא מתי.
בצורה גרפית הדבר ייראה כך (שיעור הצמיחה שנלקח בשלב הדעיכה הוא 3% עד אינסוף):
אפשר להתווכח על אורכו של כל שלב או על המספרים שהשתמשתי בהם, הצורה הכללית עדיין תישאר זהה. כעת, נציג את שיעור הצמיחה של חברה שמייצרת בתחילה מוצר אחד כזה, ומשיקה מוצר נוסף ("מחליף") מדי שנה. כלומר, בסוף השנה הראשונה יש בידה מוצר אחד, לאחר שנה שני מוצרים וכן הלאה, כל מוצר נמצא בשלב אחר במחזור החיים שלו.
לאורך זמן המוצרים הוותיקים מושכים את שיעור הצמיחה מטה, כאשר משקלם הגדול בשורת ההכנסות מבטל כמעט לגמרי את התרומה של המוצרים החדשים שממשיכים לצאת מדי שנה. בסופו של דבר, שיעור הצמיחה בטווח הרחוק הולך ושואף לזה של המוצרים הוותיקים , כלומר 3%.
המסקנה המתבקשת היא שהדרך היחידה להתמיד בצמיחה גבוהה בהכנסות היא להמציא עוד ועוד מוצרים מוצלחים שימשיכו למשוך את העגלה כשקודמיהם יתעייפו. יתרה מכך, בכדי לשמר את שיעור הצמיחה הגבוה שהחברה התרגלה אלי (בדגש על שיעור הצמיחה בהכנסות ולא על רמת ההכנסות עצמה) המוצרים החדשים צריכים לתפוס מיד את נתח השוק של המוצרים הקודמים וקצב ההשקה שלהם צריך לגדול גם כן. אחרת, החברה צפויה לחוות דעיכה מהירה בשיעור צמיחת ההכנסות שלה.
קצת נתונים
בכל הקשור לצמיחה בהכנסות, ההיסטוריה מראה שהעבר הוא כלי די גרוע לחיזוי העתיד. McKinsey מראים במהדורה החמישית (והמומלצת) של ספרם המצוין שלא משנה מה נקודת ההתחלה של החברה, בטווח הרחוק אין הרבה סיכוי להציג צמיחה בהכנסות גבוהה משיעור הצמיחה בכלכלה. הגרף הבא מציג את הצמיחה בהכנסות לאורך 15 שנים, עבור חמש קבוצות של חברות, ממוינות לפי שיעור הצמיחה בהכנסות שהציגו בשנה הראשונה. כלומר, בקבוצה אחת 20% העליונים, בקבוצה השנייה 20% הבאים וכן הלאה.
שבע שנים טובות?
קל לראות איך כל זה מתקשר ל-Apple, החברה הרי הציגה בעשור האחרון ביצועים מדהימים בכל הקשור להכנסות ומרווחים. iPod, iBook, iPhone ו-iPad – החדשנות המדהימה שלה עזרה לה לשים עצמה כחלוצה בכל תחום אליו נכנסה, עניין שתרם רבות לשורת ההכנסות כי למתחרים לקח לא מעט זמן להדביק את הפער, אם בכלל. העניין הוא שעל כל מוצר מוצלח עליה להשיק שניים או שלושה מחליפים ראויים שימשכו את הספינה כשיתעייף וקשה לראות חברה שמצליחה לעשות זאת לאורך זמן.
האתגרים שניצבים בפני Apple הם אדירים, במיוחד כאשר לוקחים בחשבון את חסמי הכניסה הלא-מאוד-גבוהים שקיימים בענף שלה, בניגוד לאלה של Google למשל. השאלה המרכזית כאן היא האם החדשנות הבלתי-פוסקת שלה תמשיך להדהים את העולם או שמא היא תחווה האטה בפעילות כמו שקרה לרבות וטובות מסוגה, כאשר ההיסטוריה לפחות, אינה עומדת לצידה.
עמודים
לא נמצא כלום
מצטערים, אך לא נמצא תוכן התואם לחיפושך
© כל הזכויות שמורות