ב-31.1.2011 פרסמה טליה לוינברג, אנליסטית רשתות המזון של פסגות, המלצת קניה למניית שופרסל במחיר יעד של 23.5 ש"ח, לעומת מחיר השוק ששרר במועד כתיבת האנליזה – 21.13 ש"ח. כלומר, טליה זיהתה דיסקאונט של 11% במחיר המניה. מחיר המניה כיום, אגב, עומד על 14.3 ש"ח אבל זה ממש לא הנושא של פוסט זה.

ב-1958 ו-1963 פרסמו פרנקו מודליאני ומרטון מילר את עיקרי ממצאיהם בנוגע להשפעת מינוף על שוויה של חברה. במאמר השני בסדרה, זה שפורסם ב-63, הם כללו התייחסות למסי חברות, וסיכמו כי שוויה של חברה ממונפת הוא למעשה סכום של שני גורמים:

• שוויה אם לא הייתה ממונפת,
• שוויו של מגן המס שיוצרות לה הוצאות הריבית שהיא משלמת.

מסקנות אלה הינן אבן היסוד של הפרקטיקה המקובלת כיום להערכת שווין של חברות.

בפרקטיקה מחשבים לעיתים רחוקות את שני הרכיבים הללו בנפרד ומעדיפים לחשב את שוויה של החברה כמקשה אחת, תוך שימוש בעלות הון שאמורה לגלם את מגן המס בתוכה – זוהי עלות ההון המשוקללת (WACC). כלומר, על-מנת לחשב את שוויה של חברה אנו מהוונים את תזרים המזומנים החופשי באמצעות עלות ההון המשוקללת, ושווי החברה שנקבל כולל בתוכו את שני הרכיבים שמנינו קודם לכן (באנגלית, אנו מכנים גודל זה בשם Enterprise Value). כזכור לכם, על-מנת לקבל את שווי ההון העצמי של החברה עלינו להחסיר משווי הפעילות את החוב הפיננסי, אבל זה כבר פחות קשור לנושא של פוסט זה.

אמרנו ששווי הפעילות מתקבל מהיוון של תזרים המזומנים החופשי של החברה, אך לא אמרנו כיצד מחשבים אותו. המתודולוגיה הקלאסית לחישובו של תזרים המזומנים החופשי היא הבאה:

אם זהו העתק של דו"ח רווח והפסד של חברה? לא בדיוק. אנחנו "מעתיקים" את דו"ח הרווח והפסד של החברה רק עד לרמת ההוצאות התפעוליות; ההוצאות שבאות אחר כך, הוצאות המימון, אינן מעניינות אותנו בעת חישוב תזרים המזומנים החופשי מאחר והטבת המס בגינן כבר מגולמת בעלות ההון המשוקללת. לכן, חבות המס מחושבת על סמך רווח תפעולי שאינו כולל בתוכו הוצאות מימון. אגב, לפעמים מכנים את הרווח התפעולי לפני מס בשם EBITA (כי הוא למעשה רווח תפעולי לפני הפחתות של נכסים בלתי מוחשיים).

שלוש ההתאמות שבאות לאחר מכן באות לסייע לנו במעבר מבסיס הדיווח המצטבר של דו"ח רווח והפסד לבסיס הדיווח "המזומני" שמעניין אותנו. להרחבות נוספות, ראו בפרק 3.

אז מה הבעיה שלי עם הפרשנות של פסגות לעיקרי הדברים הללו? אנא הציצו בדו"ח רווח והפסד שפסגות חזו עבור שופרסל (ניתן ללחוץ על התמונה בשביל זום):

כעת, אנא הציצו בחישוב תזרים המזומנים שפסגות הפיקו (גם כאן, ניתן ללחוץ על תמונה בשביל זום-אין):

אותי (ואת אורי, ששלח לי את האנליזה) עניין כיצד פסגות הגיעו לחבות מס בגובה 85 מיליון ש"ח בשנת 2011. קצת קשה להבין מהתבנית השונה, אך נראה כי חישוב הרווח התפעולי לפני מס היה צריך להיות הבא:

אבל חבות המס, שהיא בגובה 85 מיליון ש"ח, משמעותה ששיעור המס של שופרסל לא הגיוני – 16.4%, שהן תוצאה של 85 חלקי 518.

ככל הידוע לי, אין סיבה להעניק לשופרסל פריבילגיית מס כה מכובדת, וגם פסגות עמם מניחים בתחזית דו"ח רווח והפסד ששיעור המס שחל על שופרסל הינו 24%. לכן, נראה שפסגות חישבו את הרווח התפעולי לפני מס באופן הבא:

כעת, שיעור המס של שופרסל הוא קצת יותר הגיוני ועומד על 22% – 85 חלקי 384.

אם זה אכן כך, מדובר בטעות מתודולוגית די חמורה, הרי נטרול הוצאות המימון מחישוב תזרים המזומנים החופשי הוא אבן היסוד של הערכת שווין של חברות באמצעות שיטת ה-DCF.

אצתי רצתי לחשב את שוויה של שופרסל תוך נטרול הטעות המתודולוגית המסתמנת. אופן הנטרול היה הפחתה של מגן המס העודף שטליה יצרה, כלומר הפחתה מתזרים המזמנים החופשי את מכפלת הוצאות המימון בשיעור המס (הנחתי שהוא 22%).

כך, תזרים המזומנים החופשי שחישבתי עבור שנת 2011 היה הבא:

טו מייק א לונג סטורי שורט, שווי ההון העצמי שקיבלתי היה כמובן נמוך יותר. האם שופרסל עדיין נסחרה בדיסקאונט? כן, של 5.5%.

שאלה מתחכמת לפני סיום: האם טליה יכולה לתמוך בחישוביה בכך שחישבה את שווי הפעילות באמצעות עלות ההון של פירמה לא ממונפת (Unlevered Cost of Equity) ולא באמצעות ה-WACC? להזכירם, עלות ההון של פירמה לא ממונפת גבוהה מה-WACC ולכן יכולה לבטל את ההטיה כלפי מעלה שנוצרת כתוצאה משימוש ב-WACC.

מספר מילות סיכום

יש כאלה שיאמרו, במידה מסוימת של צדק, כי זו היטפלות לזוטות ועיקר המאמץ צריך להיות מוקדש לניתוח נכון של הפונדמנטלס של העסק. יש גם שיגידו שגם כך התיאוריה המימונית איננה עומדת במבחן המציאות, אז מה זה כבר חשוב אם מיישמים אותה בצורה נכונה או לא. אני לא בטוח שיש בידיי את כל הכלים הנדרשים על-מנת להגן על מסקנותיהם של מודליאני ומילר, אני אפילו די בטוח שלא. מה שכן, אני חושב שהן מספקות לנו תובנות שהן די שימושיות בפרקטיקה ולכן כדאי לתת להן את הכבוד הראוי. כמו-כן, ובהקשר לאנליזה דנן, אני חושב שאם כבר בחרת בכלי מסוים מתוך ארגז הכלים שלך, רצוי שתשתמש בו בהתאם להוראות היצרן.

מה דעתכם?