נדרשו לנו ארבעה פרקים על-מנת לסקור בצורה טובה את מודל ה-FCFF. יחד עם זאת, לעיתים כשלומדים בצורה נפרדת מספר נושאים המרכיבים נושא אחד גדול, קשה לראות ולהבין את התמונה הכוללת. לכן, ומאחר וישנן "פינות" שלא ניתן היה לשייך לאף פרק אחר, כמו גם עצות שימושיות שחשבנו שעדיף לשמור לסוף, בחרנו לכתוב פרק אחד נוסף בו אנו מביאים דוגמה אחת מפורטת שמראה כיצד להעריך את שוויה של חברה מההתחלה ועד הסוף באמצעות מודל ה-FCFF.
השאירו תגובה
רוצה להצטרף לדיון?תרגישו חופשי לתרום!
כתיבת תגובה
דוד רוזנברג אומר: שלום ערן
הגב
איפה אפשר למצוא עוד דוגמאות מסכמות כאלו
תודה דודערן אומר: היי דוד,
הגב
אני מקווה שייצא לי להעלות בשבועות הקרובים עבודות מסכמות של סטודנטים שלי, אם הם יאשרו זאת.
דוד רוזנברג אומר: מגניב
הגבאבי ג. אומר: הי ערן.
הגב
בסוף פרק 7 אתם מזכירים את האפשרות לחלץ את שיעור הצמיחה הגלום (לדעת השוק) במכפיל הרווח של החברה לפי מודל הדיבידנדים של גורדון. ניסיתי לשחק קצת עם המכפילים של חברת פוקס-ויזל (מכיוון שהיה לי גיליון אקסל מוכן). הצמיחה הגלומה שקיבלתי בחישובים ל- 4 שנים קודמות הייתה נמוכה בהרבה (פחות מחצי) מהצמיחה ברווח הנקי שהייתה בפועל בשנים אלו (2009-2012).
בהנחה שהשוק צודק בדרך כלל ושהחברה מאד תנודתית ברווחים, היכן כאן הבעיה ??
האם בעובדה שהמודל של גורדון מיועד רק למצב של צמיחה יציבה וקבועה ??
נ.ב. הצמיחה הגלומה שקיבלתי היתה בלתי יציבה כמו הרווחים בשנים אלו.
השתמשתי במכפילי וריווחי סוף שנה בחישובים.ערן אומר: היי אבי, אני לא לגמרי הבנתי איזה פרמטר חילצת ולמה השוות את התוצר המדובר
הגבאבי ג. אומר: לקחתי נתוני סוף שנה (31/12) הסטוריים לשנים 2007-2012 עבור פוקס-ויזל:
הגב
שווי שוק, רווח נקי, דיבידנדים שחולקו באותה שנה, מחיר ההון והכנסתי לנוסחת גורדון:(p=d0(1+g)/(Re-g כמו שאתם עשיתם עבור חב' אוסם בפרק 7. לאחר חלוקת 2 אברי המשוואה ברווח השנתי הנקי חילצתי את קצב הצמיחה הגלום g. קיבלתי קצבי צמיחה גלומים שבין 3.2%- ב-2008 ל-3.3%+ ב-2012 כאשר בפועל הרווח הנקי צנח ב- 9%- וצמח ב- 7.3% ב-2012 (TTM). בשנים 2009-2011 ההבדלים היו גדולים עוד יותר.
מחיר ההון נע בין 10%-12%, ביטא=1.2
מכפילי הרווח הנקי עלו בהתמדה מ-2009 עד היום ואילו הצמיחה הגלומה ירדה באותה תקופה.
אם שוק ההון צודק – אז איפוא טעיתי ??ערן אומר: הבעיה היא כנראה ברווח שבו השתמשת
הכלל הכי חשוב בשימוש במכפילים הוא להשתמש ברווח המייצג. לצערנו, זו תמיד תהיה משוואה עם שני נעלמים.
מה קורה כאשר אתה משתמש בנתונים הללו בשביל לחלץ גם את הרווח הגלום?(הערת אגב: ייתכן שעדיף לקחת מחיר מניה ממוצע לאורך חודש מסוים ולאו דווקא את המחיר עבור ה-31.12)
הגב
אמיתי אומר: שלום,
הגב
רכשתי את הספר שלכם לאחר המלצות רבות ועניין בתחום . בחרתי לנתח את חברת גב-ים
זה אולי יישמע מצחיק (ואולי קצת טפשי) – מאיפה להתחיל בדיוק לאחר שהדפסתי את הדו"חות ?
ישבתי איתם לצד הספר והאמת שלא ידעתי מה לעשות כי הכל מבולבל לי !!!
אני ממש אודה לכם אם תוכלו לעשות לי סדר בנושא . תודה מראש !!! .ערן בן חורין אומר: היי אמיתי,
זאת בכלל לא שאלה טיפשית!
לגבי גב ים, וחברות נדל"ן אחרות הגבתי לפני רגע, אתה מוזמן לעיין בתגובה שלי.
באופן כללי, אני ממליץ ללכת לפי סדר הפרקים, באופן הבא:
בניית מאזן תפעולי מספר שנים אחורה, לפי פרק 2.
חישוב מספר מדדים מרכזיים מספר שנים אחורה (ROIC, פירוק ה-ROIC וכו').
לאחר מכן, חישוב תזרים המזומנים החופשי ההיסטורי, בעזרת פרק 3 (ניתן לדלג על חלקים פחות חשובים, כמו למשל שימוש במסים במזומן).
שנית, אם הניתוח הוא לצורך השקעה, הייתי גם אוסף את המכפילים התפעוליים של החברה המוערכת ומספר חברות נוספות, משווה ביניהם ומוצא סיבות להבדלים לפי הפונדמנטלס שאנו סוקרים בפרק 8.בהצלחה ! :)
הגב
איציק אומר: להבנתי שיטת היוון תזרים המזומנים מראה למשקיע את החזר ההשקעה בערכים עכשויים
הגב
אם כל מדוע אין התחשבות במס על הדיוידנד , הלא משיכת הרווחים תחוייב במס על דיוידנד
ואז השוי האמיתי הוא השווי בניכוי המסערן בן חורין אומר: איציק, אנו מחשבים בפרק 7 את ערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים החופשיים (Free Cash Flow), לא תזרימי המזומנים לבעלי המניות (Flow to Equity). עכשיו, גם אם נדבר על Flow to Equity, השאלה האם להכניס מסים או לא היא איננה שאלה טריוויאלית. נאמר שהשווי שקיבלת הוא 1,000 ש"ח. זהו ערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים ששייכים לך כבעל מניות, גם אם החברה לא חילקה אותם. אתה יכול למשוך אותך ולשלם מס, ואתה גם יכול להורות לחברה לרכוש איתם נכסים מניבים אחרים, ובכך לדחות את חבות המס שלך.
הגב
לסיכום, מה שאני בא לומר פה הוא שמסים מסבכים מאוד את החיים בהערכות שווי, גם בתחזיות וגם בשוויים שמתקבלים. זאת משימתו של המשקיע / מעריך השווי לחשוב איך הוא משלב אותם בצורה שהכי מתאימה להשקפתו.
חיים בנג'ו אומר: שלום לכולם,
הגב
שאלה בנושא הפסדים צבורים למס? בהנחה שהם ינוצלו בשנים הבאות איך מחשבים את שוויים?ערן בן חורין אומר: היי חיים,
הגב
אני ממליץ להוסיף בגליון חישוב שיבדוק אם קיימים הפסדים מועברים. אם כן, ההפסד אמור לקזז את הרווח ולקטון עבור השנה הבאה. בשנה הבאה לחזור על הבדיקה והחישוב, וכן הלאה.. בסופו של דבר, ההפסדים המועברים אמורים להתאפס והחברה תשלם מס כרגיל
חיים אומר: שלום רב,
הגב
שאלה לגבי שינוי בקפיטל (פרק 3, פרק 4, פרק 7)
השינוי בקפיטל משקף את השקעות שנעשו בקפיטל:
השקעה בהון חוזר,
השקעות הוניות (לא כולל מוניטין) והשקעה בנכס חכירות
בעמ' 200 דוגמא 4.20 מצוין שהשקעה במוניטין כן נכללת בקפיטל.
האם השקעה במוניטין מחושבת בשינוי הקפיטל?
מה לגבי הוצאות פיתוח לאחר שיצרנו נכס מו"פ? האם נכללות בשינוי הקפיטל? הרי הן מוכרות כהוצאות ברווח וההפסד?
ואיך מסתדר עם ההגדרה של ההשקעה מחדש בסעיף 3.2.5 כשינוי ברכוש קבוע (PP&E) ושינוי בהון החוזר (WC)
תודה רבה
חייםערן בן חורין אומר: היי חיים,
הגב
אם המוניטין נכלל בקפיטל, אז ברור שהשינוי בו הוא חלק מההשקעות ההוניות, כנ"ל לגבי כל רכיב, כולל נכס בגין היוון עלויות מו"פ. בפרק 3 אנו מסבירים מדוע נכון יותר לנטרל את הוצאות המו"פ מדוח רווח והפסד ולהתייחס אליהם כהשקעות. אני ממליץ לך לעיין בו כדי להבין את הנושא.
יניב אומר: שלום לכולם,
במעבר משווי פעילות להון עצמי, אחת ההתאמות היא החסרה של חוב הפיננסי נטו. לצורך השאלה, נניח חברה בעלת חוב פיננסי המורכב מסדרות אג"ח בלבד. השאלה היא האם לקחת את שווי הפארי של סדרות האג"ח או שווי השוק של הסדרות?נניח חברה ששוי הפארי של סדרות האגח שלה הינו 2 מיליארד ש"ח ושווי השוק הינו 2.2 מיליארד ש"ח. (הערך בספרים לא רלוונטי שכן התחשיב הוא לאחר תקופת המאזן)
האם ברמה המתודולוגית יהיה נכון לקחת את שווי הפארי של הסדרות או לחילופין את שווי השוק של הסדרות?
אני נתקל בהרבה טיעונים לכאן ולכאן והייתי שמח לשמוע את דעתכם?מצד אחד, שווי הפארי זה דה פקטו ההתחייבות החוזית שהחברה תשלם בסופו של יום ביום הפירעון.
מצד שני ישנה טענה ששווי הפארי אינו השווי ההוגן של ההתחייבות שכן אם אני ארצה
לרכוש את החברה ולפרוע את החוב "היקר" (בהינתן ושווי השוק גבוה מהפארי כמו בדוגמא) או לחילופין החברה תרצה לקנות את כל אגרות החוב בחזרה, השוק לא ימכור לה את זה בפארי שכן השוק מתמחר את זה ביקר יותר ויהיה עליה לשלם את שווי השוק.(מתעלם מקנסות פירעון מוקדם וכו')מצד שני ברמה הכלכלית אם אני לוקח את שווי השוק הגבוה יותר אני למעשה "קונס" את החברה ומגדיל לה את ההתחייבות בצורה מלאכותית.
כיצד מתקנים את העיוות הזה ועל מה אתם מסתכלים כשאתם מתמחרים אגרות חוב שנסחרות לצורך חישוב חוב פיננסי?
תודה
הגבערן בן חורין אומר: היי יניב,
הגב
נגענו בסוגיה בפרק 7. עליך לקחת את שווי השוק, שכן המטרה שלנו היא להגיע למאזן במונחי שווי שוק. אין טיעונים לכאן או לכאן, מי שאומר לך אחרת לא מבין בהערכת שווי חברות.
ערןיניב אומר: היי ערן,
אם ניקח את שווי כל ההחזקות הסחירות של חברת החזקות (שווי שוק כפול שיעור החזקה) נניח שהשווי המצרפי הוא 1,000.
וכעת נחסיר את החוב הפיננסי במונחי שווי שוק של האג"ח נניח שהוא 500 יצא לנו ערך נכסי נקי של 500 (גם נכסים וגם התחייבויות במונחי שווי שוק).
אבל בפועל החברה חייבת 600 (שווי פארי) ובמועד הפדיון היא באמת תשלם 600. בעצם זה שלקחתי את שווי השוק למעשה שיפרתי את מצב החברה והגדלתי את השווי שלה ב-100 הרי שהיה צריך להיות 400.הלא כך המצב?
תודה
הגבערן בן חורין אומר: מה שמשנה זה מה קורה היום, לא כשהיא תשלם. שווי השוק של החוב היום מגלם זאת.
הגב
כתיבת תגובה
© כל הזכויות שמורות
שלום ערן
איפה אפשר למצוא עוד דוגמאות מסכמות כאלו
תודה דוד
היי דוד,
אני מקווה שייצא לי להעלות בשבועות הקרובים עבודות מסכמות של סטודנטים שלי, אם הם יאשרו זאת.
מגניב
הי ערן.
בסוף פרק 7 אתם מזכירים את האפשרות לחלץ את שיעור הצמיחה הגלום (לדעת השוק) במכפיל הרווח של החברה לפי מודל הדיבידנדים של גורדון. ניסיתי לשחק קצת עם המכפילים של חברת פוקס-ויזל (מכיוון שהיה לי גיליון אקסל מוכן). הצמיחה הגלומה שקיבלתי בחישובים ל- 4 שנים קודמות הייתה נמוכה בהרבה (פחות מחצי) מהצמיחה ברווח הנקי שהייתה בפועל בשנים אלו (2009-2012).
בהנחה שהשוק צודק בדרך כלל ושהחברה מאד תנודתית ברווחים, היכן כאן הבעיה ??
האם בעובדה שהמודל של גורדון מיועד רק למצב של צמיחה יציבה וקבועה ??
נ.ב. הצמיחה הגלומה שקיבלתי היתה בלתי יציבה כמו הרווחים בשנים אלו.
השתמשתי במכפילי וריווחי סוף שנה בחישובים.
היי אבי, אני לא לגמרי הבנתי איזה פרמטר חילצת ולמה השוות את התוצר המדובר
לקחתי נתוני סוף שנה (31/12) הסטוריים לשנים 2007-2012 עבור פוקס-ויזל:
שווי שוק, רווח נקי, דיבידנדים שחולקו באותה שנה, מחיר ההון והכנסתי לנוסחת גורדון:(p=d0(1+g)/(Re-g כמו שאתם עשיתם עבור חב' אוסם בפרק 7. לאחר חלוקת 2 אברי המשוואה ברווח השנתי הנקי חילצתי את קצב הצמיחה הגלום g. קיבלתי קצבי צמיחה גלומים שבין 3.2%- ב-2008 ל-3.3%+ ב-2012 כאשר בפועל הרווח הנקי צנח ב- 9%- וצמח ב- 7.3% ב-2012 (TTM). בשנים 2009-2011 ההבדלים היו גדולים עוד יותר.
מחיר ההון נע בין 10%-12%, ביטא=1.2
מכפילי הרווח הנקי עלו בהתמדה מ-2009 עד היום ואילו הצמיחה הגלומה ירדה באותה תקופה.
אם שוק ההון צודק – אז איפוא טעיתי ??
הבעיה היא כנראה ברווח שבו השתמשת
הכלל הכי חשוב בשימוש במכפילים הוא להשתמש ברווח המייצג. לצערנו, זו תמיד תהיה משוואה עם שני נעלמים.
מה קורה כאשר אתה משתמש בנתונים הללו בשביל לחלץ גם את הרווח הגלום?
(הערת אגב: ייתכן שעדיף לקחת מחיר מניה ממוצע לאורך חודש מסוים ולאו דווקא את המחיר עבור ה-31.12)
שלום,
רכשתי את הספר שלכם לאחר המלצות רבות ועניין בתחום . בחרתי לנתח את חברת גב-ים
זה אולי יישמע מצחיק (ואולי קצת טפשי) – מאיפה להתחיל בדיוק לאחר שהדפסתי את הדו"חות ?
ישבתי איתם לצד הספר והאמת שלא ידעתי מה לעשות כי הכל מבולבל לי !!!
אני ממש אודה לכם אם תוכלו לעשות לי סדר בנושא . תודה מראש !!! .
היי אמיתי,
זאת בכלל לא שאלה טיפשית!
לגבי גב ים, וחברות נדל"ן אחרות הגבתי לפני רגע, אתה מוזמן לעיין בתגובה שלי.
באופן כללי, אני ממליץ ללכת לפי סדר הפרקים, באופן הבא:
בניית מאזן תפעולי מספר שנים אחורה, לפי פרק 2.
חישוב מספר מדדים מרכזיים מספר שנים אחורה (ROIC, פירוק ה-ROIC וכו').
לאחר מכן, חישוב תזרים המזומנים החופשי ההיסטורי, בעזרת פרק 3 (ניתן לדלג על חלקים פחות חשובים, כמו למשל שימוש במסים במזומן).
שנית, אם הניתוח הוא לצורך השקעה, הייתי גם אוסף את המכפילים התפעוליים של החברה המוערכת ומספר חברות נוספות, משווה ביניהם ומוצא סיבות להבדלים לפי הפונדמנטלס שאנו סוקרים בפרק 8.
בהצלחה ! :)
להבנתי שיטת היוון תזרים המזומנים מראה למשקיע את החזר ההשקעה בערכים עכשויים
אם כל מדוע אין התחשבות במס על הדיוידנד , הלא משיכת הרווחים תחוייב במס על דיוידנד
ואז השוי האמיתי הוא השווי בניכוי המס
איציק, אנו מחשבים בפרק 7 את ערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים החופשיים (Free Cash Flow), לא תזרימי המזומנים לבעלי המניות (Flow to Equity). עכשיו, גם אם נדבר על Flow to Equity, השאלה האם להכניס מסים או לא היא איננה שאלה טריוויאלית. נאמר שהשווי שקיבלת הוא 1,000 ש"ח. זהו ערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים ששייכים לך כבעל מניות, גם אם החברה לא חילקה אותם. אתה יכול למשוך אותך ולשלם מס, ואתה גם יכול להורות לחברה לרכוש איתם נכסים מניבים אחרים, ובכך לדחות את חבות המס שלך.
לסיכום, מה שאני בא לומר פה הוא שמסים מסבכים מאוד את החיים בהערכות שווי, גם בתחזיות וגם בשוויים שמתקבלים. זאת משימתו של המשקיע / מעריך השווי לחשוב איך הוא משלב אותם בצורה שהכי מתאימה להשקפתו.
שלום לכולם,
שאלה בנושא הפסדים צבורים למס? בהנחה שהם ינוצלו בשנים הבאות איך מחשבים את שוויים?
היי חיים,
אני ממליץ להוסיף בגליון חישוב שיבדוק אם קיימים הפסדים מועברים. אם כן, ההפסד אמור לקזז את הרווח ולקטון עבור השנה הבאה. בשנה הבאה לחזור על הבדיקה והחישוב, וכן הלאה.. בסופו של דבר, ההפסדים המועברים אמורים להתאפס והחברה תשלם מס כרגיל
שלום רב,
שאלה לגבי שינוי בקפיטל (פרק 3, פרק 4, פרק 7)
השינוי בקפיטל משקף את השקעות שנעשו בקפיטל:
השקעה בהון חוזר,
השקעות הוניות (לא כולל מוניטין) והשקעה בנכס חכירות
בעמ' 200 דוגמא 4.20 מצוין שהשקעה במוניטין כן נכללת בקפיטל.
האם השקעה במוניטין מחושבת בשינוי הקפיטל?
מה לגבי הוצאות פיתוח לאחר שיצרנו נכס מו"פ? האם נכללות בשינוי הקפיטל? הרי הן מוכרות כהוצאות ברווח וההפסד?
ואיך מסתדר עם ההגדרה של ההשקעה מחדש בסעיף 3.2.5 כשינוי ברכוש קבוע (PP&E) ושינוי בהון החוזר (WC)
תודה רבה
חיים
היי חיים,
אם המוניטין נכלל בקפיטל, אז ברור שהשינוי בו הוא חלק מההשקעות ההוניות, כנ"ל לגבי כל רכיב, כולל נכס בגין היוון עלויות מו"פ. בפרק 3 אנו מסבירים מדוע נכון יותר לנטרל את הוצאות המו"פ מדוח רווח והפסד ולהתייחס אליהם כהשקעות. אני ממליץ לך לעיין בו כדי להבין את הנושא.
שלום לכולם,
במעבר משווי פעילות להון עצמי, אחת ההתאמות היא החסרה של חוב הפיננסי נטו. לצורך השאלה, נניח חברה בעלת חוב פיננסי המורכב מסדרות אג"ח בלבד. השאלה היא האם לקחת את שווי הפארי של סדרות האג"ח או שווי השוק של הסדרות?
נניח חברה ששוי הפארי של סדרות האגח שלה הינו 2 מיליארד ש"ח ושווי השוק הינו 2.2 מיליארד ש"ח. (הערך בספרים לא רלוונטי שכן התחשיב הוא לאחר תקופת המאזן)
האם ברמה המתודולוגית יהיה נכון לקחת את שווי הפארי של הסדרות או לחילופין את שווי השוק של הסדרות?
אני נתקל בהרבה טיעונים לכאן ולכאן והייתי שמח לשמוע את דעתכם?
מצד אחד, שווי הפארי זה דה פקטו ההתחייבות החוזית שהחברה תשלם בסופו של יום ביום הפירעון.
מצד שני ישנה טענה ששווי הפארי אינו השווי ההוגן של ההתחייבות שכן אם אני ארצה
לרכוש את החברה ולפרוע את החוב "היקר" (בהינתן ושווי השוק גבוה מהפארי כמו בדוגמא) או לחילופין החברה תרצה לקנות את כל אגרות החוב בחזרה, השוק לא ימכור לה את זה בפארי שכן השוק מתמחר את זה ביקר יותר ויהיה עליה לשלם את שווי השוק.(מתעלם מקנסות פירעון מוקדם וכו')
מצד שני ברמה הכלכלית אם אני לוקח את שווי השוק הגבוה יותר אני למעשה "קונס" את החברה ומגדיל לה את ההתחייבות בצורה מלאכותית.
כיצד מתקנים את העיוות הזה ועל מה אתם מסתכלים כשאתם מתמחרים אגרות חוב שנסחרות לצורך חישוב חוב פיננסי?
תודה
היי יניב,
נגענו בסוגיה בפרק 7. עליך לקחת את שווי השוק, שכן המטרה שלנו היא להגיע למאזן במונחי שווי שוק. אין טיעונים לכאן או לכאן, מי שאומר לך אחרת לא מבין בהערכת שווי חברות.
ערן
היי ערן,
אם ניקח את שווי כל ההחזקות הסחירות של חברת החזקות (שווי שוק כפול שיעור החזקה) נניח שהשווי המצרפי הוא 1,000.
וכעת נחסיר את החוב הפיננסי במונחי שווי שוק של האג"ח נניח שהוא 500 יצא לנו ערך נכסי נקי של 500 (גם נכסים וגם התחייבויות במונחי שווי שוק).
אבל בפועל החברה חייבת 600 (שווי פארי) ובמועד הפדיון היא באמת תשלם 600. בעצם זה שלקחתי את שווי השוק למעשה שיפרתי את מצב החברה והגדלתי את השווי שלה ב-100 הרי שהיה צריך להיות 400.
הלא כך המצב?
תודה
מה שמשנה זה מה קורה היום, לא כשהיא תשלם. שווי השוק של החוב היום מגלם זאת.